事件：公司2024年 实现收入73.4亿元，同比+8.5%，归母净利润25.9亿元，同比+13.4%；其中24单Q4实现收入18.3 亿元，同比-5.0%，归母净利润5.8亿元，同比-4.9%。25Q1 公司实现收入20.5 亿元，同比-12.3%，归母净利润8.3 亿元，同比-9.5%（追溯调整口径）。此外，2024 年公司拟每股派发现金股利1.5 元（含税），分红总额12 亿元，占到当期归母净利的46.3%。

    　　洞藏系列表现稳健，省内占比持续提升。1、在消费需求持续疲软，白酒行业处在调整期的大背景下，企业间的竞争愈发激烈，公司洞藏系列品牌势能延续，产品结构持续优化，24 年实现平稳增长。2、分产品看，24 年/25Q1 中高档白酒分别实现收入57.1/17.2 亿元，分别同比+13.8%/-8.6%，普通白酒分别实现收入12.9/2.4 亿元，分别同比-6.5%/-32.1%；预计24 年洞藏系列延续稳健增长，金银星和百年迎驾等百元以下产品动销较为承压。3、分区域看，24 年/25Q1省内分别实现收入50.9/16.3 亿元，分别同比+12.8%/-7.7%。24 年/25Q1 省外分别实现收入19.1/3.3 亿元，分别同比+1.3%/-29.7%，省外市场短期承压明显。

    　　24 年盈利能力继续提升，去库存周期下现金流短暂承压。1、2024年公司毛利率提升2.6 个百分点至73.9%，主要系洞藏放量占比快速提升，产品结构持续优化。24年费用率同比上升0.2个百分点至9.8%，其中销售费用率提高0.4个百分点，管理费用率提高0.1个百分点；全年净利率提升1.2个百分点至35.3%，盈利能力稳步提升。2、25Q1 毛利率提升1.4 个百分点至76.5%，销售费用率提高1.0个百分点至7.7%，管理费用率提高0.8个百分点至3.1%，净利率提升1.2 个百分点至40.6%。3、25Q1 销售现金收现22.1 亿元，同比-4.7%，一季度末合同负债4.6 亿元，同比-11.3%，现金流短暂承压。

    　　洞藏放量趋势不改，增速有望逐步改善。1、公司核心的洞藏系列处在百元以上价格带，得益于品牌势能释放，2024 年动销延续放量趋势，整体表现依旧稳健；百元以下价格带行业缩量，金银星和普酒产品周期老化，渠道利润较薄，行业竞争加剧的背景下较为承压。2、安徽大本营市场洞藏系列导入较早，消费者基础相对牢固，动销韧性更强；省外市场洞藏系列尚处在培育期，需求承压和竞争加剧的环境下，省外动销压力更加显著。3、展望未来，伴随着宏观经济和居民消费信心的逐步改善，洞藏系列持续成长可期，叠加公司将针对性地加大对省外市场的培育力度，加大对金银星和普酒的资源投放，增速有望逐步改善。

    　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027 年EPS 分别为3.27 元、3.50 元、3.80元，对应PE 分别为14 倍、13 倍、12 倍。伴随着宏观经济和居民消费信心的逐步改善，洞藏系列持续成长可期，参考可比公司估值，给予2025 年17 倍PE，对应目标价55.59 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。