投资要点:

    2014年公司收入和利润增长稳定。实现营业收入4.11亿元,同比增长6.47%;实现净利润0.66亿元,同比增长5.00%;EPS为0.80元/股,同比增长5.26%;每10股分红1.20元(含税)。2015年Q1公司实现营业收入0.90亿元,同比减少4.35%,实现净利润0.15亿元,同比增长4.85%。

    游山人数自然增长,收入结构调整驱动公司收入和利润增长。1.客流增长驱动索道、客运收入高增长:2014年九华山风景区共接待游客900.07万人次,同比增长12.28%,驱动公司除酒店外各项业务高增长。2014年酒店业务受东崖宾馆、西峰山庄改扩建影响,收入1.46亿元,同比下滑9.55%;索道、客运业务在景区内占垄断地位,收入分别为1.50、0.60亿元,同比增长13.83%、14.40%,为公司整体营收增长的主要驱动因素;旅行社收入0.53亿元,低基数上高增长37.29%。

    2.索道、客运毛利率提升提高公司综合毛利率:按新会计准则调整后,2014年公司综合毛利率为49.55%,较2013年48.91%上升了0.43pp,主要是因为索道、客运毛利率分别提升了2.52、3.80pp,且两项业务收入占比从47.99%提升至51.41%,2015年Q1随着两项业务收入增长,公司综合毛利率进一步提升至50.01%。

    3.贷款减少财务费用率改善,综合费用率稳中有降:2014年公司整体期间费用率为23.48%,较去年24.02%小幅下降0.54pp,主要是由于贷款大幅减少,财务费用率下降1pp,2015年Q1期间费用率为23.90%,保持稳定。

    投资建议:预测公司15/16/17年基本EPS为0.63/0.70/0.82,对应PE为64.4/57.5/49.5倍。预计2015年公司完成东崖宾馆、西峰山庄改造,接待能力提升;宁安城际有望通车,串联起黄山、九华山“两山”旅游圈,促进景区客流提升。长期来看,九华山风景区开放面积仅为总面积1/10,票价远低于同区位的黄山风景区,未来客流和客单价均有较大提升空间。公司实际控制人为九华山国资委,为潜在国资改革收益标的。维持增持评级。

    风险提示:景区安全风险,国企改革进程不达预期;市场竞争风险;其他不可抗力因素