事项：

    公司发布2021 半年报，2021H1 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润14.07/1.78/1.49 亿元，YoY32.49%/31.40%/31.36%；2021Q2 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润9.33/1.45/1.20 亿元，YoY22.52%/47.92%/26.99%。

    评论：

    经销商渠道大力开拓下，公司业绩稳健增长。分渠道看，2021H1 公司经销渠道实现营收2.3 亿元，YoY227.7%；大宗渠道10.6 亿元，YoY14.4%。公司大力推动营销渠道变革，取消经销商独家代理模式，同步开拓门店、家装经销商，2021H1 标准门店新增100 家至770 家，市占率明显提升。同时公司构建线上线下全渠道覆盖营销模式。线上入驻京东、阿里并自建电商平台；线下推进经销网点下沉，截至2021 年中，公司在全国范围内已拥有各类经销商7000 余家。

    积极拓展优质客户，工装业务毛利率同比提升；近期恒大财务纾困，短期风险有所释放。公司工装营收占比82%，公司深耕工装业务，客户口碑良好，近期持续丰富客户储备，优化客户结构，分散客户集中化风险，截至2021 年中，公司已与万科地产、保利地产、华润地产、旭辉地产、中海地产、新城控股地产等国内主要地产公司建立了战略合作关系，工装业务毛利率亦有所提升，2021H1 毛利率提至32.6%（YoY2.3pct）；恒大纾困或能降低公司财务风险。截至2021 年中，公司应收恒大商票余额6.8 亿元，近期恒大公告称正接洽第三方探讨出售资产事宜，流动性危机或现转机，释放公司财务短期风险。

    持续推进信息化生产、开拓优质供应商，费用管控能力进一步加强。公司高度重视信息化建设，定制门采用“多品种、多批次、高品质、短交期”的生产组织形式，规模化生产优势逐渐显现。2021Q2 公司实现综合毛利率30.7%（YoY-1.9pct），净利率15.8%（YoY+2.2pct）。2021Q2 销售费用率7.7%（YoY+0.45pct），管理费用率2.5%（YoY-0.25pct），费用管控能力有所增强。

    行业层面，土地新规下拿地边际改善，或对地产后周期产业链形成积极影响；精装修占比提升，继续带动工装渠道放量。2021 年8 月天津率先对土拍政策进行调整，土地成交量改善明显，以土地供应为起点的地产后周期传导路径较为清晰，拿地改善或将带动未来三年竣工交付情况，利好家居行业业绩增长。

    政策引领精装修占比提升，工装渠道持续放量。2016-2019 年，我国精装修市场保持25%以上较高增速、且下沉趋势明显，2019 年一/二线城市精装占比86%/50%，但三线城市仅为8%，仍有较大提升空间。

    盈利预测、 估值及投资评级：公司近期经销渠道拓展加速，市占率有望进一步提升；工程渠道客户结构优化，工程业务毛利提升，或带动盈利持续增长。

    考虑到公司短期客户应收兑付风险，我们下调公司盈利预测，预计2021-2023年归母净利润分别为5.8/6.3/7.2 亿元（前值6.6/8.9/11.4 亿元），对应EPS 分别为5.5/6.0/6.9 元，对应当前股价PE 分别为19/14/13 倍。参考绝对估值法，我们下调公司目标价至108 元，对应2021 年20 倍PE，维持“强推”评级。

    风险提示：宏观经济超预期下行影响需求，下游客户商票兑付不及预期。