事件描述

    　　公司2021H1 实现营收/ 归母净利润/ 扣非净利润14.07/1.77/1.49 亿元， 同增32%/31%/31%，单Q2 实现营收/归母净利润/扣非净利润9.33/1.44/1.20 亿元，同增23%/48%/27%。

    　　事件评论

    　　单Q2 收入同增23%，增长结构发生变化，转为由经销渠道贡献为主。H1/单Q2经销渠道同增228%/211%，大宗渠道同增14%/5%，大宗增长放缓，经销渠道快速起量，单二季度经销渠道贡献14.2pcts 的收入增长。大宗业务中，恒大业务收入H1 同降9%，Q2 同降28%，单Q2 非恒大的大宗业务收入同增约19%；经销渠道高增长主因公司推动营销变革，取消了经销商独家代理模式，推行门店经销商、家装经销商同步开拓的业务模式，目前已有各类经销商7000 余家，且公司在加快招商进度，下半年有望持续贡献增量。

    　　单Q2 扣非净利率略升或主因确认的减值损失下降。为剔除运费计入口径的影响，H1/单Q2 毛销差同比下降2.0/2.3pcts，对应的扣非净利率同比变化-0.1/+0.5pcts。

    　　毛销差的下降或主因营销改革带动销售费用的大幅增长，H1 销售费用同比增长82%（可比口径）。单Q2 扣非净利率略升或主因确认的信用减值和资产减值损失大幅下降。单Q2 归母净利润增速远高于扣非净利润增速，主因当期确认为收益的政府补助增长较多。现金流方面，单二季度经营性现金流净额为-1.2 亿元，考虑到部分票据贴现产生的现金流计入筹资活动，实际经营性现金流或略优于表观数据。

    　　竣工持续回暖，精装趋势趋缓。竣工自去年四季度出现增长趋势，而今年1-7 月竣工面积较2019 年1-7 月增长11.9%，看好竣工持续回暖。根据奥维云网数据，2020 年精装比例为31%，精装比例阶段性下降。从中长期看，考虑到国内持续推进绿色建筑，精装修作为一种集中化、集约化的装修方式，看好精装长期趋势。

    　　公司竞争优势显著，持续关注营销改革带动的新增长点。公司深耕木门To B 业务的供应链运营，凭借“以低成本提供极具性价比的产品和服务”的核心竞争力，以及全国产能布局的逐步落地，同时公司拓展防火门、入户门等，进一步打开成长空间。当前除工程业务外，公司积极推动营销变革，加速推进经销/家装渠道拓展，有望建立起新的增长点。预计公司2021-2023 年归母净利润为5.64/6.86/8.58 亿元，对应PE 为16/13/10 倍。

    　　风险提示

    　　1. 房地产增速低于预期；

    　　2. 工程客户与品类拓展不及预期；家装渠道拓展不及预期