主要逻辑：半年报后我们对公司的家装业务模式及前景进一步梳理。公司凭借突出的制造壁垒，通过推出高性价产品与长尾装企展开合作，叠加品牌力背书和稳定供货，相比小厂产品具有较大竞争力。江山模式在品牌商与家装公司的合作模式中独树一帜，目前加速招商跑马圈地，具备较高成长性，家装渠道大有可为。

    　　类标品模式简化后端生产，充分发挥制造优势。公司家装产品采取类工程模式，供应简单非标品，从产品设计上固定花色和款式，尺寸非标，从产品出发简化后端生产和前端下单流程，充分发挥生产规模效应降低成本，在终端形成价格优势，以高性价比+品牌力对小厂形成降维打击；且伴随公司不断改进生产工艺，制造效率攀升，家装渠道毛利率有望持续领先小厂。

    　　专卖店与家装公司同层级享有市场，突破家装公司加盟数量上限。公司专卖店数量较少，收入占比低，开发家装渠道后公司取消专卖店独家代理权，专卖店与家装公司共同享有市场，这一矛盾的解决使公司的家装渠道拓展空间扩大。

    　　同时缩短服务链条，只供应标准化产品，由家装公司自行完成上门量尺及后续安装服务，渠道可快速复制。目前公司以自有招商团队+招商代理快速跑马圈地，截至8 月招商数量超过7000 家，小装企加盟积极性高，渠道快速铺开。

    　　家装业务增量空间大，长期利润率提升可期。公司家装渠道的收入增量一方面来自加盟商的持续增加，另一方面，以木门爆品为入口打开渠道后可导入标准柜、入户门、防火门、墙板等其他品类，满足家装公司一站式采购需求，逐渐形成平台化优势，增加品类联动及客户粘性。现金流方面，公司对小B 议价力强，加盟商下单后先款后货，现金流良好；利润率方面，公司不承担落地服务，除招商和广告宣传外费用极低，规模效应发挥后长期盈利能力较强。

    　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023 年EPS 分别为5.5元、7.51 元、10.23元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：地产市场变化的风险；市场竞争加剧的风险；投产进度不及预期的风险；现金流回收不及预期的风险。