21 年营收同增4.84%，原料价格上行、营销投入增加等致盈利能力承压公司2021 年营收同增4.84%至31.57 亿元，归母净利润同比下降39.67%至2.57 亿元，低于我们此前预期（5.52 亿元），我们判断主要系21 年原料成本上行及业务结构变化影响毛利率、发力营销变革导致费用投入高增、计提部分信用减值等因素所致。此外，公司同步发布22Q1 季报，22Q1 营收同增3.46%至4.91 亿元，归母净利润同增67.48%至0.55 亿元，扣非净利润同比下降71.2%至0.08 亿元，归母净利增速明显高于扣非主要系22Q1收到政府补助增加所致。我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为4.31、5.50、6.58 元，参考可比公司2022 年13 倍PE 均值（Wind 一致预期），考虑到公司在木门工程行业优势领先，同时积极开拓零售新渠道，给予公司2022 年14 倍PE，对应目标价60.34 元，维持“增持”评级。

    发力渠道模式变革，工程业务缩量，零售、工程代理商模式快速成长分渠道看，21 年房企信用事件影响下，工程渠道市场需求放缓，公司大宗渠道收入同比降低14.93%至22.18 亿元，其中工程渠道收入同比下滑26.17%至16.31 亿元，但公司积极推行代理商模式，21 年工程代理商业务收入同比增长75.74%至5.04 亿元；零售端公司加大招商力度，21 年经销营收同比增长180.54%至6.93 亿元，2021 年公司加盟商数量新增9895 家至13469 家，22Q1 加盟商数量再新增3562 家至17031 家。分产品看，21年公司夹板模压门/实木复合门/柜类产品/其他产品营收分别同比变化+7.88%/-24.04%/-3.62%/+214.23%至19.32/5.99/2.15/1.66 亿元。

    毛利率同比下降、销售费用率同比上行致净利率有所承压21 年公司销售毛利率同比下降3.1pct 至29.1%，主要系原料成本上行、低毛利率的经销及工程代理业务增速较快所致。21 年期间费用率同增3.4pct至15.5%，其中销售费用率同比上升2.5pct 至8.3%，主要系推动营销变革、费用投入增加所致；管理+研发费用率同比提升1.0pct 至7.0%，财务费用率同比下降0.03pct 至0.21%。21 年公司净利率同比下降6.4pct 至8.2%。

    渠道模式变革再拓新机，维持“增持”评级

    考虑到工程渠道市场需求放缓，我们下调公司大宗业务收入预测，预计公司2022-2024 年归母净利润为4.52、5.78、6.91 亿元（2022-2023 年原值6.70、8.23 亿元），对应EPS 为4.31、5.50、6.58 元。参考可比公司2022 年13倍PE 均值（Wind 一致预期），考虑到公司在木门工程行业优势领先，同时积极开拓零售新渠道，给予公司2022 年14 倍PE，对应目标价60.34 元（前值105.20 元），维持“增持”评级。

    风险提示：疫情发展不确定性，地产销售下行，渠道拓展不及预期。