核心观点

    　　2022 年受信用减值损失影响下，归母净利润降至-2.99 亿元，地产坏账已计提较为充分。得益于保交付推动下工程业务复苏+零售业务持续开拓，23Q1 公司营收同增39.0%，23Q1 经销商、直营、工程代理渠道营收同比+32.6%、56.1%、44.2%。展望2023年，保交楼订单有望逐步推进；预计公司将维持100 家/年代理商拓展节奏、经销商扩张保持800 家/月，代理商和经销渠道有望继续高增。毛利率Q1 有所承压，全年有望改善。

    　　事件

    　　公司发布2023 年一季报：23Q1 公司营收6.82 亿元/+38.98%，归母净利润5850.0 万元/+5.64%，扣非归母净利润3829.8 万元/+362.0%，经营性净现金流-0.34 亿元（去年同期-1.46 亿元），基本EPS 为0.43 元/股、同比4.88%，加权ROE4.05%/+1.09pct。

    　　公司发布2022 年年报：2022 年公司营收32.09 亿元/+1.63%，归母净利润-2.99 亿元（去年同期2.57 亿元），扣非归母净利润-3.74亿元（去年同期2.16 亿元），经营性净现金流5.23 亿元（去年同期-0.18 亿元），基本EPS 为-2.19 元/股（去年同期为1.88%），加权ROE-18.17%/-32.64pct。

    　　简评

    　　保交付推动下工程业务复苏+零售业务持续开拓下，23Q1 公司营收高增。23Q1 公司营收6.82 亿元/+38.98%，23Q1 归母净利润、扣非归母同比+5.64%、+362%，盈利表现靓丽，主要系公司三大渠道均实现较快增长，其中经销商、直营、工程代理渠道营收1.69、2.78、1.74 亿元，分别同比+32.58%、56.06%、44.23%。

    　　资产减值短期影响下22 年净利润亏损。公司2022 年营收32.09亿元/+1.6%，归母净利润降至-2.99 亿元（符合业绩预告预期的-3.5至-2.5 亿元），主要系：1）对工程渠道客户应收款项计提相应的信用减值损失，全年计提5.4 亿元信用减值损失；2）工程渠道业务毛利率有所承压；3）公司大力拓展工程代理商渠道和经销商渠道，销售费用增加；4）“江山防火门产线项目”和“重庆江山欧派年产120 万套木门项目”两大项目的持续建设影响。2022年公司毛利率为23.85%/-5.24pct，其中经销、直营、工程代理毛利率分别为21.78%、28.63%、16.82%，同比-0.05、-6.65、-8.44pct。

    　　渠道转型成效渐显，2022 年工程代理、零售渠道延续高增。公司积极拓展多元渠道，加速布局经销商和代理商渠道，其中：1）工程直营渠道：22 年公司工程直营营收11.91 亿元/-27.0%，22Q4、23Q1 分别同增-2.2%、+56.1%；2）工程代理：22 年工程代理营收9.09 亿元/+80.5%，主要系公司积极拓展代理商模式，2022 年工程代理商净增约150 家至470 家；3）经销渠道：22 年经销渠道营收8.76 亿元/+26.4%，得益于公司持续加强招商力度，截至22 年底共拥有加盟经销商24604 家、较21 年底净增11135 家。

    　　23Q1 业务结构等调整致盈利能力承压，现金流改善明显。2023Q1 公司毛利率为21.7%/-3.2pct，净利率为8.58%/ -2.7pct，主要系较低毛利率的工程代理渠道占比提升，且直营工程渠道中相对低毛利的保交楼订单有所增加，预计伴随公司降本增效下23 年全年盈利能力有望改善；23Q1 公司销售、管理、研发费用率分别为7.2%、3.4%、2.7%，同比-5.1、-0.7、-1.6pct。2022 年、2023Q1 公司净经营现金流为5.23 亿元（去年同期为-0.18 亿元）、-0.34 亿元（去年同期为-1.46 亿元），主要系公司款清发货模式增加，现金流逐步回暖。

    　　展望2023 年，保交楼政策利好下有望带动大宗工程端业务逐步复苏，工程代理、零售渠道有望继续高增。

    　　伴随着保交楼政策逐步落地，22Q4 开始公司订单出现复苏，预计：1）保交楼订单有望逐步推进，工程项目竣工进度有望加速，如恒大项目预计带来项目增量；2）公司积极拓展工程代理商，预计将维持每年100 家代理商拓展节奏；3）公司积极开拓经销商，预计经销商扩张规模保持800 家/月，未来计划发展到10 万家规模。

    　　投资建议：预计23-25 年营收43.3、53.6、63.0 亿元，同增35.0%、23.6%、17.6%，预计归母净利润4.01、5.05、6.14 亿元，同比+234.2%、+26.0%、+21.7%，对应23-25 年PE 为25x、20x、16x，维持“买入”评级。

    　　风险因素：1）地产行业持续下行：公司是地产后产业链公司，且目前主要需求来自于新房装修，与房地产竣工、销售等数据密切相关。其中大宗业务直接受到精装房等开工影响，零售端业务受到新房购买和二手房交易影响，若房地产销售持续下行，或对于市场需求产生影响；2）行业竞争加剧：木门公司市场集中度低，目前行业内竞争对手较多，随着行业竞争加剧，盈利能力或受到影响；3）原材料价格波动风险等：公司原材料价格包括板材等，若原材料价格波动较大，对于公司业绩产生直接影响。