Q2 营收同增17.92%，归母净利润同增36.33%

    　　江山欧派发布半年报，23H1 实现营收16.02 亿元（yoy+26.06%），归母净利1.42 亿元（yoy+21.75%），扣非净利1.13 亿元（yoy+102.62%）。其中Q2 实现营收9.19 亿元（yoy+17.92%），归母净利8341 万元（yoy+36.33%）。

    　　我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为2.15、2.71、3.29 元，参照可比公司23 年Wind 一致预期19 倍PE 均值，考虑到保交付推动下工程业务复苏、同时新渠道成长潜力较大，给予公司23 年23 倍目标PE，目标价49.45元，维持“增持”评级。

    　　多渠道共驱成长，工程渠道延续复苏，经销渠道稳步扩张分渠道看，23H1 工程渠道营收同增33.9%至10.82 亿元，其中：1）受益于保交付发力，公司工程直营业务稳步修复，23H1 收入同增31.8%至5.99亿元；2）公司积极发展代理商模式，加强代理商培养及转化，23H1 工程代理收入同增37.5%至4.29 亿元。此外，公司重点发力C 端零售业务，持续加大对各类经销商和安装服务商的开拓和培育，截至23H1 共拥有加盟经销商30,208 家，较22 年底净增5604 家，仍保持较快扩张速度，23H1 经销渠道营收同增23.7%至4.38 亿元。

    　　23H1 销售毛利率有所承压，经营活动净现金同比明显改善23H1 销售毛利率同降5.2pct 至23.5%，主要系工程业务毛利率承压所致，分业务看23H1 经销/ 工程直营/ 工程代理业务毛利率分别同比+2.36/-6.50/-7.82pct 至22.18%/26.02%/17.55%。23H1 期间费用率同降6.5pct 至14.5%，其中销售费用率同降5.6pct 至7.8%，主要系广告宣传费用减少所致；管理+研发费用率同降1.2pct 至6.3%，主要系职工薪酬减少所致；财务费用率同比微升0.2pct 至0.4%，主要系本期可转债利息费用增加所致。此外，23H1 经营活动净现金流为0.45 亿元（22H1 为-0.69 亿元），同比大幅改善主要系本期销售结构优化、回款增加所致。

    　　工程+零售渠道双轮驱动，维持“增持”评级

    　　考虑到终端家居消费需求仍有待复苏，我们略下调零售及工程业务收入预测，预计公司23-25 年归母净利分别为3.80/4.81/5.83 亿元（23-25 年前值4.15/5.07/6.01 亿元），对应EPS 分别为2.15/2.71/3.29 元。参照可比公司23 年Wind 一致预期19 倍PE 均值，考虑到保交付推动下工程业务复苏、同时新渠道成长潜力较大，给予公司23 年23 倍目标PE，目标价49.45 元（按新股本折算前值为53.82 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：需求恢复不及预期，地产销售下行，渠道拓展不及预期。