核心观点

    23Q2 营收稳健增长17.9%、归母净利润同增36.33%，主要得益于费用管控优异带动盈利靓丽表现。23Q2 经销商、直营、工程代理渠道营收同比+18.7%、16.1%、33.3%，主要系工程结构持续优化，保交楼贡献订单增量，且经销渠道毛利率稳步回升中。展望2023 年下半年，保交楼订单有望逐步推进；预计经销商扩张保持800 家/月（23H1 净增加5604 家），代理商和经销渠道有望继续高增。

    事件

    公司发布2023 年半年报：23H1 公司营收16.02 亿元/+26.06%，归母净利润1.42 亿元/+21.75%，扣非归母净利润1.13 亿元/+102.62%，经营性净现金流4463 万元（去年同期-6916 万元）。

    基本EPS 为0.81 元/股（去年同期0.66）、同比+22.73%，加权ROE 为9.55%/+3.42pct。

    简评

    23Q2 营收稳健增长，费用管控优异带动盈利靓丽表现。23Q2 营收9.19 亿元/+17.9%,主要系得益于公司优化多元渠道结构，木门稳健增长、柜类、防火门等新品类快速放量；23Q2 归母净利润8340.8 万元/+36.33%，主要系公司规模效应和降本控费成效显现。

    分渠道看，保交楼助力23H1 工程渠道增长，经销渠道盈利能力逐步改善。1）工程直营渠道：受益于“保交楼”，公司工程直营业务稳步增长，23H1 营收5.99 亿元/+31.76%，其中23Q1、Q2分别为2.8 亿元/+56.1%、3.2 亿元/+16.1%，23Q2 毛利率为27.9%/-3.4pct,截至23 年6 月底，公司直营工程客户100 余家；2）工程代理渠道:公司继续发展工程代理商,23H1 工程代理营收4.3 亿元/+37.5%，其中23Q1、Q2 营收为1.7 亿元/+44.2%、2.6亿元/+33.3%，23Q2 毛利率19.2%/-8.0pct、较2022 年+2.4pct，上半年公司代理商数量维系稳定，不断提升代理商工程渠道业务份额；3）经销商渠道：公司持续加大对各类经销商和安装服务商的开拓和培育，截至23H1 共拥有加盟经销商30208 家，较22年底净增5604 家，23H1 经销渠道营收4.38 亿元/+23.7%，其中23Q1、23Q2 营收1.7 亿元/+32.6%、2.7 亿元/+18.7%，毛利率为19.2%、24.1%/+2.8pct，盈利能力逐步改善。

    分产品看，23H1 柜类及其他产品高增。2023Q2 公司夹板模压门、实木复合门、柜类、其他产品营收为5.7、1.7、0.5、0.9 亿元，分别同比+21.6%、-2.4%、+65.1%、+86.3%，23Q2 毛利率为25.0%、26.2%、30.7%、10.4%，分别同比-5.5pct、+3.9pct、+12.0pct、-0.6pct。公司在工程客户渠道以木门产品为主导，防火门、入户门、柜类产品等其他产品为配套，实施全品类销售，柜类毛利率逐步优化。

    23Q2 费用管控强化下盈利能力环比提升，现金流改善明显。2023Q2 公司毛利率为24.86%/-6.2pct，较2022年+1.0pct，其中毛利率下降主要系较低毛利率的代理渠道和保交楼项目营收占比提升；23Q2 销售、管理、研发费用率为8.21%、2.85%、3.61%，分别同比-5.8pct、-0.4pct、持平，主要系公司生产规模效应凸显叠加降本控费，盈利能力有所改善，23Q2 归母净利率为9.07%/+1.2pct。2023Q1、Q2 公司净经营现金流为-0.34 亿元（去年同期为-1.46 亿元）、0.78 亿元/+1.6%，主要系公司款清发货模式增加，现金流逐步回暖。

    投资建议：基于终端家居需求弱复苏态势，预计23-25 年营收40.8、49.3、56.8 亿元（前值为43.3、53.6、63.0 亿元），同增27.3%、20.7%、15.1%，预计归母净利润3.71、4.46、5.29 亿元，同比+224.3%、+20.2%、+18.6%，对应23-25 年PE 为17.8x、14.8x、12.5x，维持“买入”评级。

    风险因素：1）地产行业持续下行：公司是地产后产业链公司，且目前主要需求来自于新房装修，与房地产竣工、销售等数据密切相关。其中大宗业务直接受到精装房等开工影响，零售端业务受到新房购买和二手房交易影响，若房地产销售持续下行，或对于市场需求产生影响；2）行业竞争加剧：木门公司市场集中度低，目前行业内竞争对手较多，随着行业竞争加剧，盈利能力或受到影响；3）原材料价格波动风险等：公司原材料价格包括板材等，若原材料价格波动较大，对于公司业绩产生直接影响。