事件：公司公布2023 年年度报告，2023 年实现收入33.31亿元/同比-7.95%，归母净利润1.05 亿元/同比+21.84%，扣非归母净利润0.66 亿元/同比+22.14%；其中2023Q4 实现收入9.11 亿元/同比-8.76%，归母净利润0.58亿元/同比+40.85%，扣非归母净利润0.45 亿元/同比+40.97%，业绩基本符合预期。

    Q4 华中地区加速开店，华东次之，旧有门店维持调整节奏。1）2023 年全年，公司共新开门店41 家门店，分别位于上海（1 家）/浙江（6 家）/江苏（9 家）/福建（6 家）/广东（1 家）/重庆（1 家）/湖北（5 家）/湖南（9家）/江西（2 家）/四川（1 家），Q4 环比加速（2023Q1-Q3 开店20 家），且集中于华中地区（华东次之）；共关闭43 家门店（2023Q1-Q3 共关店32 家），上海/浙江/江苏/福建/湖北/湖南/江西分别各关闭8/1/6/2/11/14/1家，门店仍有调整；截止报告期末，公司共布局469 家，去年同期为471家。2）全年来看，公司可比店销售呈一定幅度下滑，同比-6.73%，2023年公司实现收入33.31 亿元/同比-7.95%，基本符合预期。3）全年线上实现收入6.17 亿元/同比-14.33%，收入占比为18.52%/同比-1.4pct，受基数影响有所回落，但仍高于2021 年水平；2023Q4 线上业务实现收入1.83 亿元，同比-12.76%，收入占比为20.01%。

    Q4 毛利率同比显著改善，盈利能力明显提升。1）2023Q4 公司毛利率同比显著改善，同比+1.27pct 至31.00%；全年毛利率同比-0.16pct 至28.38%；2）分品类看，全年奶粉类/食品类/用品类/棉纺类/玩具及出行类/母婴服务类/供应商服务类营收分别同比

    -12.23%/+13.67%/-10.51%/-0.80%/-5.95%/+3.85%/+5.15%，毛利率分别同比-0.67/-3.45/-0.37/-1.53/-6.68/+6.35/-2.02pct。2）费用端，Q4 公司销售费用率/管理费用率分别同比-0.51pct/-0.11pct 至19.79%/3.28%，财务费用率同比-0.11pct 至0.91%。3）综合来看，2023Q4 归母净利率水平同比+2.24pct 至6.35%，扣非归母净利率水平同比+1.73pct 至4.89%。2023年公司归母净利润1.05 亿元/同比+21.84%，其中Q4 归母净利润0.58 亿元/同比+40.85%，扣非归母净利润0.45 亿元/同比+40.97%，业绩基本符合预期。

    全年产品渠道多方面优化。1）2023 年公司进一步巩固双渠道品牌融合成果，多方面提效。报告期内公司关闭贝贝熊低效门店，进一步提升经营效率，利用集团采购优势对供应链降本增效，贝贝熊整体毛利率较收购前提高4-5 个百分点，成功实现扭亏为盈；全年强化精细化运营，实现部分门店租金优化，房屋租赁费用同比减少近10%，同时优化人员绩效与考核政策、加强供应链及数字化管理。2）渠道多点开花，品牌持续迭代。报告期内，公司旗下品牌依托公司全渠道布局优势，线下区域全面覆盖，并开设天猫、京东、拼多多等品牌线上旗舰店；产品研发迭代，合兰仕推出DHA 藻油凝胶糖果、钙锌口服液、叶黄素酯饮等新品、满足更广泛的营养健康需求，多优新推出 致柔系列纸尿裤、丰富高中低不同档次的产品线，Cucutas 服装品牌不断融入公益环保理念，公司旗下品牌占自有渠道销售收入比例已提升至13%。3）线上业务中，O2O 业务依托于线下门店规模优势，已覆盖38 个发达城市，23H2 同比+22%；自营三方业务同比+77%，其中抖音渠道势头迅猛，同比+290%。4）同时，持续更多会员互动。至2023 年年底，公司及所属子公司累计会员新增9.8%，全年会员实现销售占比95.92%，线上消费会员占实体店会员比重达54%；2023 年公司付费会员占总会员消费比重48%，付费会员人均贡献是普通会员的10 倍、消费次数是普通会员的4 倍。

    投资建议：公司为口碑、产品组合调整能力、效率优势突出的母婴连锁龙头。

    2021 年收购贝贝熊，后逐步进行门店、供应链调整，力图区域互补，增强龙头地位，同时线上业务于近年不断发展，顺应行业趋势。2023Q4 公司开店加速，同时全年产品渠道多方面优化，未来将继续拓展线下门店布局、推动双线资源整合、提升运营效能，同时积极创新带动品牌增值。我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为35.47/37.79/40.30 亿元，归母净利润分别为1.08/1.24/1.35 元，EPS 分别为0.77/0.88/0.96 元/股，当前股价对应PE分别为19/16/15 倍，给予“买入”评级。

    风险提示：1）消费环境扰动使得展店、单店模型长期不及预期；2）供应链优化不及预期；3）行业竞争严重加剧。