投资亮点

    首次覆盖新凤鸣(603225)给予跑赢行业评级,目标价18.00 元,对应2022年9.0 倍市盈率。理由如下:

    高速增长的涤纶长丝巨头,规划“两个千万吨”。新凤鸣过去二十载聚焦涤纶长丝主业,铸就了今天630 万吨长丝产能规模和行业前三的地位,并已实现向上一体化配套了PTA 产能。公司在“十四五”期间规划了涤纶长丝和PTA 双双达到千万吨的目标,并在横向扩展涤纶短纤等聚酯,我们预计2021-2023 年公司长丝销量CAGR 为18.6%,保持高增长。

    涤纶长丝行业进入寡头竞争格局,盈利趋于稳定。涤纶长丝行业CR3 提升至近50%,我们认为行业周期性波动将减弱,盈利将趋于稳定:2021-2023 年,长丝每年新增产能250-350 万吨,与需求增长相匹配;涤纶长丝是“PX-PTA-涤纶长丝”产业链中格局相对较好的,盈利有望维持。

    纵向一体化和横向拓展是发展必由之路。“PTA-涤纶长丝”巨头的下一步纵向跨越是谋求PX 项目或炼化一体化项目,其他行业巨头已经领先一步,但当前国内炼化项目落地难度大。除了向上一体化的努力,公司也开启了横向发展涤纶短纤等聚酯的战略。

    我们与市场的最大不同?市场认为涤纶长丝周期性波动较大,公司业绩波动大,但没有意识到行业集中度已经大幅提升,未来长丝盈利将趋于稳定;市场认为新凤鸣是几大化纤巨头中唯一没有参与炼化项目的,发展受限,但我们认为谋求上游项目是公司发展到现阶段一定会跨出去的一步。

    潜在催化剂:涤纶长丝盈利可能超过市场预期;向上一体化有实质进展。

    盈利预测与估值

    我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为1.53 元、2.00 元、2.37 元,CAGR为24.7%,当前股价对应2022-2023 年市盈率6.9/5.8x。公司在“十四五”期间仍保持产能快速增长,我们预计2021-2023 年公司长丝销量CAGR 为18.6%,而涤纶长丝盈利将比较稳定,扩产将带动业绩持续增长。首次覆盖给予“跑赢行业”评级,目标价18.0 元,对应2022-2023 年9.0/7.6x 市盈率和30.3%上涨空间。

    风险

    涤纶长丝和下游需求低迷,油价大幅下跌,横向拓展失败以及向上一体化进度缓慢的风险。