格尔软件24 年实现营收5.29 亿元（yoy-5.71%），归母净利3681.21 万元（yoy-0.42%），扣非净利1569.42 万元（yoy+233.45%）。公司24 年业绩低于我们此前预期，主要由于公司业务转型下通用安全产品收入显著收窄，但受益于高毛利业务收入占比提升，公司24 年净利率提升0.37pct。我们认为，受益于司法、运营商、烟草等新行业客户拓展以及“一带一路”沿线国家的海外客户拓展，公司25 年业绩有望修复，维持“买入”评级。

    　　高毛利业务收入占比提升，费用管控能力逐步凸显分业务看，PKI 基础设施产品、PKI 安全应用产品、通用安全产品24 年收入为1.58/2.48/1.23 亿元，同比+41.41%/+10.64%/-45.28%；24 年毛利率为52.19%、63.08%、29.46%，同比+1.27/-3.18/+2.38pct。PKI 基础设施产品及PKI 安全应用产品两大高毛利业务收入占比提升，带动公司整体毛利率同比提升4.52pct 至51.99%。24 年公司销售/管理/研发费用率为13.04%/19.55%/16.33%，同比-1.81pct/-0.67pct/+1.17pct，研发费率提升主要由于公司加大对量子安全、AI 安全等新安全场景的研发。我们认为，伴随公司业务结构调整与费用管控持续推进，公司25 年净利率有望提升。

    　　重视新场景、新行业、新地区三大业务机遇

    　　新场景：24 年公司加快量子安全、AI 安全、低空经济安全等新安全场景的产品布局，产品技术储备完善。新行业：24 年公司拓展司法、自然资源、运营商、烟草等新行业客户，新行业25 年有望贡献持续增长。新地区：24年公司承接阿尔及利亚数字信任体系建设项目，PKI 技术出海放量可期。

    　　25Q1 业绩承压，全年业绩有望逐步修复

    　　公司25Q1 营收0.46 亿元（yoy-5.92%），归母净利-0.50 亿元（同比减亏130 万），25Q1 销售/管理/研发费用率为30.92%/78.96%/37.70%，同比-4.86pct/ +5.50pct/-10.18pct。从全年维度看，随行业信创及AI 安全需求提速，我们认为公司有望抓住业务机遇，加速项目推进与落地，看好全年成长。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司加快收缩低毛利业务，业务过渡期收入承压，下调收入及盈利预测，预计公司25-27 年收入为6.42、7.75、9.19 亿元（25-26 年前值7.39、8.83 亿元），EPS 分别为0.37、0.54、0.74 元（25-26 年前值0.43、0.55元）。参考可比公司25E 43.3xPE（Wind），给予公司25E 43.3xPE，对应目标价16.00 元（前值23.65 元，25E 55xPE），维持“买入”评级。

    　　风险提示：信息安全政策不及预期，安全业务推进节奏不及预期。