利润端阶段性承压，2022 年起有望重启高增长。中西成药/中参药材保持高增，期间费用率小幅提升。战略布局湖北市场，省外扩张值得期待。

    利润端阶段性承压，2022 年起有望重启高增长。公司2021Q1-Q3 分别实现营收和归母净利润123.55 亿元和8.18 亿元，分别同比增长17.75%/-5.62%；实现扣非归母净利润7.60 亿元，同比下降10.33%；经营性现金流净额12.22 亿元，同比下降9.02%。单季度看，2021Q3 分别实现营收、归母净利润43.01亿元和1.73 亿元，分别同比+21.08%/-36.59%。Q3 收入端增速环比提升，利润端明显承压，主要受Q3 广东地区疫情延续影响、新开店增多及线上投入阶段性拖累业绩，2022 年起有望重回正轨。

    中西成药/中参药材保持高增，期间费用率小幅提升。报告期内公司毛利率同比下降0.34PCT 至38.25%，较去年基本持平。中西成药/中参药材/非药品营收分别同比增长28.69%/22.80%/-19.99%。报告期内销售费用率同比提升1.12PCTs至24.15%，后疫情时期营销常态化，预计未来有望随着门店基数上升保持稳中有降；管理、财务费用率分别小幅+0.68/+0.97PCT 至4.90%/0.91%（主要由于新租赁准则调整、转债费用及股权激励影响等）。随着漯河、玉林现代化物流园已投入使用，全国业务归集趋势下存货周转效率及采购营运成本有望进一步优化，精细化管理成效有望持续兑现。

    战略布局湖北市场，省外扩张值得期待。2021Q1-Q3 公司分别自建、加盟、收购、关店829/423/416/78 家，合计净增门店1590 家（其中Q3 净增632 家）至7610 家（含加盟738 家），维持快速扩张节奏。报告期内，公司在东北、华北、西北地区（覆盖2019 年新进省份河北、黑龙江、陕西）营业收入实现71.37%的高增长，随着区域加密省外盈利能力有望持续提升。报告期内公司整体日均平效同比下降12.7%至76.69 元/平方米，预计主要受广东地区疫情的阶段影响。

    公司报告期内发生同业并购28 起（428 家门店未交割），拟通过湖北佳康君安药业连锁资产和业务整合进入湖北市场，省外扩张有望再下一城。同时公司前期转债募集后有望投入门店建设、新零售及企业数字化升级、南宁大参林中心、汕头医药产业基地等项目，中长期有望进一步强化公司新零售布局、物流配送优势，巩固行业领先地位。

    风险因素：并购整合不达预期，竞争过度致毛利率下滑。

    投资建议。公司深耕华南布局全国，省内外门店高速扩张。考虑到报告期内广东省疫情以及新开店较多对公司业绩的影响，调整公司2021-2023 年EPS 预测至1.36/1.74/2.23 元（原预测为1.59/2.10/2.77 元）。参照可比公司估值水平给予公司2021 年PE 42 倍，对应目标价57 元，维持“买入”评级。