大参林（603233）发布三季度报，报告期内实现营业收入123.55 亿元（+17.75%），实现归母净利润8.18 亿元（-5.62%），扣非归母净利润7.59 亿元（-10.33%），经营活动产生的现金流量净额12.22 亿元（-9.02%）。从单三季度来看，实现营业收入43.01 亿元（+21.08%），实现归母净利润1.73 亿元（-36.59%），实现扣非归母净利润1.70 亿元（-36.44%）。

    　　点评：

    　　Q3 单季度营收与净利润呈现反向增长（即营业收入同比+20%，归母净利润同比-30%），核心原因为净利率下滑：2021Q3（单季度）净利率为4.01%，较去年同期Q3（单季度）的7.74%下滑3.74%。若净利率恢复去年同期7.74%，则收入与净利润将呈现同比例增长（即收入、利润双20%增长）。进一步分析净利率下滑原因：（1）毛利率同比下降2.95%（非药品收入负增长&批发业务（加盟业务，毛利率仅7-9%）占比明显提升）；（2）销售费用率提高0.2%（当年新开门店提速导致）；（3）管理费用率提高0.8%（去年社保减免，今年新增3000 万社保缴纳费用）。整体定性判断，净利率下滑近4%，其中约3/4 为毛利率下滑所致（非药品负增长&批发业务占比提升），1/4 为管理费用所致（社保减免&股权激励）。后续需观察毛利率变动趋势，但无需过度担忧OTC 药品带来的（线上B2C/O2O）业绩压力。

    　　品规结构调整影响当期毛利率：2021 年中西成药占比进一步提升，非药品占比逐步回落。从品种结构看，前三季度中西成药销售占比达69.7%，较21年年初的63.7%占比提升6%，占比呈现逐步提升趋势；同期非药品销售额占比从年初的21%下降至2021Q3 的15.2%，占比呈持续下降态势。整体来看，产品结构调整（高毛产品下降）对当期业绩存在影响。品种结构调整后，收入及利润有望实现稳态增长。

    　　自建门店稳定增长，并购高速扩张：2021 前三季度，公司总计新开1245 家直营门店（自建829 家，并购416 家），新开加盟店423 家。闭店78 家，净增1590 家。从前三季度指标完成率看，公司前三季度已完成3/4 拓店指标（新开1600 家直营门店）。我们认为门店是业绩前瞻判断的指标，21 年门店拓展将为22、23 年业绩增长奠定基础。

    　　盈利预测： 公司营业状况良好， 预计公司2021-2023 年实现收入172.13/215.25/269.12 亿元，归母净利润11.84/14.84/18.57 亿元，每股收益为1.50/1.88/2.35 元/股，对应当前股价PE 分别为27/22/17 倍，维持公司评级为“买入”评级。

    　　风险提示：门店扩张速度不及预期；行业政策风险等。