事项：

    　　公司近日公布三季报。报告期内，公司实现营业总收入123.55 亿（同比+17.75%），归母净利润8.18 亿元（同比-5.62%），扣非归母净利润7.6 亿元（同比-10.33%）。单三季度，实现营业收入43.01 亿元（同比+21.08%），归母净利润1.73 亿元（同比-36.59%），扣非归母净利润1.7 亿元（同比-36.44%）。

    　　评论：

    　　门店数量稳定增长。前三季度，公司自建门店829 家（其中单三季度为240家），并购门店416 家（单三季度为227 家），门店拓展符合预期。前三季度自建门店主要集中在华南地区（新增672 家），并购门店主要集中在华东地区（新增123 家），东北、华北、西北及西南地区（新增152 家）。我们认为，门店增速为药房收入增速的前瞻指标，稳定的门店增速有望支撑未来1-2 年的业绩增长。

    　　毛利率下降。单三季度，公司毛利率为36.65%（同比-2.95pcts），毛利率下降的原因为：1）品类原因，毛利率较低的处方药品占比提升（推测为集采带来的处方药外流所致），毛利率较高的感冒类、保健类药品占比下降（推测为防疫政策较严所致）；2）并购原因，并购标的主要集中在省外，其毛利率低于公司平均毛利率；3）毛利率较低的O2O 业务快速增长。我们认为，公司为应对疫情散点多发，加大促销力度，主动降低毛利率。在疫情逐步缓解后，公司毛利率有望恢复到正常水平。

    　　费用率上升。单三季度，公司销售费用率+管理费用率合计为30.31%（同比+1.03pcts），费用率上升的主要原因为可转债全年计提、增加股权激励费用、租赁准则变化等因素所致。

    　　盈利预测、估值及投资评级。受疫情散点多发影响，我们下调公司2021-2023年EPS 预测至1.31/1.78/2.24 元（原预测值为2.11/2.73/3.46 元）。公司所属行业自由现金流较稳定，采用DCF 估值法。在下调归母净利润后，我们同步下调公司目标价至61 元（原目标价为97 元，摊薄后为81 元），下调为“推荐”

    　　评级。

    　　风险提示：互联网电商冲击，个人医保账户趋严，商誉减值风险。