事件：

    1）公司发布2021 年年报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为167.59/7.91/7.18 亿元，同比+14.92%/-25.51%/-29.77%；经营活动产生的现金流量净额为15.55 亿元，同比-20.42%。基本每股收益1.00 元。业绩低于市场预期。

    2）公司发布2021 年利润分配及转增股本公告，向全体股东每10 股派发现金红利5 元（含税），同时拟以资本公积金每10 股转增2 股，预计转增158,185,949 股。

    3）公司发布2022 年一季报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为46.77/3.84/3.96 亿元，同比+15.22%/12.82%/16.93%；经营活动产生的现金流量净额为6.66 亿元，同比+29.95%。基本每股收益0.49 元。业绩符合市场预期。

    点评：

    21Q4 收入端受疫情影响放缓，利润端受新租赁准则和激励费用拖累。公司2021Q4实现营业收入44.04 亿元，同比+7.67%；归母净利润-0.27 亿元，同比-113.89%。

    收入端增速放缓与各地疫情管控有关，而利润端连续三个季度下滑，主要是受到新租赁准则利息摊销、股权激励费用摊销及可转债利息摊销的影响。2021 年全年来看，销售费用率+1.66pp 至25.46%，管理及研发费用率+0.92pp 至5.76%，财务费用率+1.10pp 至1.02%，在整体毛利率较为稳定的情况下，费用率的大幅上升拖累了净利率，2021 年净利率下滑2.63pp 至4.80%。展望2022 年，新租赁准则的影响将消除，而股权激励费用也将缩减一半以上，盈利能力有望快速回归。

    后疫情时代的收入结构持续调整。2021 年公司中西成药、中参药材、非药品分别实现营收113.53/24.61/24.77 亿元，收入结构占比为67.7%/14.8%/14.69%，营收同比增长25.1%/13.4%/-17.8%，非药品营收下滑与防疫物资的需求回落有关，中西成药稳定快速增长，主要源于大健康和非处方药品种的拓展。但公司的特色优势品类中参药材的营收增速趋缓，估计与产品结构调整、终端提价和北方市场培育较慢有关。

    开店速度加快，大力发展加盟，推进全国拓展。截至2021 年底，公司共拥有门店8193 家（其中直营门店7258 家，同比增长27%；加盟门店935 家，同比增长197%），较年初净增门店2173 家，其中新开门店903 家，并购748 家，新增加盟门店620 家，关闭门店98 家，门店扩张速度明显加快。公司新进湖北、海南、四川、山东和重庆等省份，目前已覆盖全国15 个省市。公司持续深耕华南优势区域，2021 年华南地区净增门店1273 家，占总净增门店的58.58%，以自建和加盟为主。公司积极开拓加盟业态，2021 年批发业务实现营业收入10.07亿元，同比+105.29%。区域分布来看，受疫情冲击影响，华南地区的营收较上年仅增长7%。而华中和其他地区（含东北、华北、西北及西南地区）的拓展成效显著，营收分别同比增长55%和97%。

    顺应新零售和处方外流趋势，布局多种店型和处方药。公司积极拥抱新零售，线上线下融合发展，截至2021 年底，公司O2O 门店占比高达89%，新零售业务（O2O+B2C）销售额同比增长 87%。此外，公司顺应处方外流之大趋势，拓展专业化药房、强化专业服务能力和处方药供应体系，积极承接处方流转。截至2021 年底，医保门店总数占公司直营药店总数的89.39%，院边店达到760 家，同比增长28%，其中DTP 专业药房133 家。2021 年公司开发了3956 个新药品品种，其中处方品种2005 个，DTP 品种1134 个。未来公司也将探索跨境、无人售药、智慧远程导购等新零售项目。

    加大数字化投入，赋能精细化管理。公司持续加强信息化投入和能力建设，为药店新零售、会员管理、慢病管理、处方外流的等新业态运营赋能，用大数据指导业务经营与分析，有望提升运营效率和盈利能力。公司将采用“自研为主、外采为辅”的方式，打造10 个以上具有知识产权或专利的核心系统，提升定制化水平和数据安全性。

    22Q1 零售业务实现温和复苏，直营拓店步伐放缓。分行业看，零售和批发的营业收入分别为42.40/2.68 亿元，同比增长13.26%和29.27%，毛利率同比+1.93pp 和0.56pp，零售业务呈现复苏态势。分产品看，中西成药、中参药材和非药品的营收较去年同期分别+20.72%/-2.50%/+0.33%，毛利率同比+1.80/3.76/1.81pp，毛利率实现较好回升，但中参药材的增长短期遇阻。门店拓展方面，2022Q1 公司净增加276 家门店，其中新开门店88 家，收购门店102 家，加盟店123 家，关闭门店37 家，自建和收购步伐放缓。门店经营效率方面，2022Q1 各区域的有效月均坪效较去年同期均有下滑，估计与全国疫情散发、经营活动受限有关。

    盈利预测、估值与评级：公司为华南地区连锁药店龙头，品牌和管理优势明显。

    考虑到全国疫情多点散发以及拓店放缓，我们下调公司22~23 年EPS 预测为1.43/1.68 元（较前次预测分别下调15.4%/22.9%），新增2024 年EPS 预测为1.98 元，现价对应22~24 年PE 为17/14/12 倍。下调至“增持”评级。

    风险提示：异地扩张受阻；集采扩面降价超预期；互联网医疗的政策冲击等。