事项：

    近日公司公布2021 年度及2022 年一季度报告。2021 年公司实现营收167.59亿（+14.92%），归母净利润7.91 亿（-25.51%），扣非归母净利润7.81 亿（-29.77%）。其中2021Q4 实现营收44.04 亿（+7.67%），归母净利润-0.27 亿（-113.89%），扣非归母净利润-0.42 亿（-123.92%）。

    评论：

    多重因素使2021 年期间费用率上升。报告期内，1）公司零售业务毛利率为38.21%（同比+0.32pcts），总体持平；2）销售费用率为25.46%（同比+1.66pcts），费用率上升原因为在“线上线下发展融合”战略指引下，公司加大线上运营团队投入（例如O2O 业务的平台和履约服务费，增加团队人员数量等）；其次在疫情减少客流背景下，公司加大促销打折力度。3）管理费用率为5.49%（同比+0.68pcts），在社保减免退坡下管理人员薪资占比略有提升，此外股权激励费的增加亦使管理费用率上升；4）研发费用率为0.27%（同比+0.24pcts），主要用于线上业务投入。5）财务费用率为1.02%（同比+1.1pcts），主要受新租赁准则及可转债利息支付影响。我们认为，上述大部分费用因素有望在2022 年逐步优化。

    门店快速增长。2021 年，公司拥有门店8193 家（含加盟店935 家，较年初净增2271 家），其中自建门店903 家，收购门店748 家，加盟店620 家，关闭门店98 家。分地区，公司在广东省以自建门店为主。广东省为疫情重灾区，老店受损，新店承压，华南地区营业收入增长放缓，同比+6.93%；其他地区积极开展并购业务，营业收入保持30%左右的快速增长。分品类来看，在O2O 快速增长、处方药稳步外流等多重因素下，中西成药保持25%的快速增长；随着疫情对消费的冲击，以及省外占比提升，中参药材增速放缓，同比+13.4%；受防疫物资基数较高影响，非药品同比下降17.79%。

    22Q1 表现稳健。报告期内，公司实现营收46.77 亿（+15.22%），归母净利润3.84 亿（+12.82%），扣非归母净利润3.96 亿（+16.93%）。公司零售业务毛利率为41.3%（同比+1.93pcts），推测原因为并购门店逐步整合以及打折促销力度减弱所致。期间费用率略有提升，净利润率保持稳定。报告期末，公司拥有门店8469 家（含加盟店1058 家，较年初净增276 家），其中自建门店88 家，收购门店102 家，加盟店123 家，关闭门店37 家。在疫情持续影响背景下，公司减少直营门店扩张，降低资本消耗，提升加盟门店（轻资产模式）扩张力度，或为疫情下较好的经营策略，有望带来年度业绩的提振。

    看好公司长远发展，给予“推荐”评级。考虑到疫情影响仍具有不确定性，我们下调公司22-24 年归母净利润预测值为11.31/14.3/18.03 亿元（22-23 年原预测值分别为14.09/17.72 亿元），同比增速为43%、26.4%、26.1%，对应EPS 为1.43/1.81/2.28 元。根据公司历史估值及行业趋势，给予2022 年30 倍目标PE，对应43 元目标价。维持“推荐”评级。

    风险提示：疫情对消费及客流的影响、线上渠道分流的影响