2021Q4 业绩承压，2022Q1 明显改善。中西成药快速增长，盈利能力维持稳定。全国扩张持续推进，省外布局值得期待。新零售蓬勃发展，处方承接能力持续强化。

    2021Q4 业绩承压，2022Q1 明显改善。2021 年公司实现营收167.59 亿元，同比增长14.92%；实现归母净利润7.91 亿元，同比下降25.51%；实现经营活动现金流净额15.55 亿元，同比下降20.42%。单季度看，Q4 分别实现收入/归母净利润44.04/-0.27 亿元，分别同比+7.67%/-123.92%。2022Q1 公司实现营收/归母净利润46.77/3.84 亿元，分别同比增长15.22%/8.22%。公司2021Q4 收入及利润承压主要受防疫政策影响、建店周期拉长下新建店仍有亏损所致，2022Q1 已有明显提升，后续有望重回稳健增长。

    中西成药快速增长，盈利能力维持稳定。2021 年中西成药、中参药材、非药品营收分别提升25.05%/13.40%/-17.79%至113.53/24.61/24.77 亿元，非药品营收下降主要受防疫物资销售占比下降影响。综合毛利率小幅下降0.32PCT 至38.15%，基本维持平稳。2021 年销售费用率同比提升1.65PCTs 至25.46%，后疫情时期营销常态化，预计未来有望随着门店基数上升保持稳中有降；管理、财务费用率分别小幅+0.68/+1.09PCT 至5.49%/1.02%（主要由于新租赁准则调整、转债费用及股权激励影响等）。随着漯河、玉林现代化物流园已投入使用，全国业务归集趋势下存货周转效率及采购营运成本有望进一步优化，精细化管理成效有望持续兑现。

    全国扩张持续推进，省外布局值得期待。2021 年公司新增自建门店903 家、加盟门店620 家、并购门店748 家，新进湖南、海南、四川、山东、重庆省。维持快速扩张节奏。2021 年，公司在东北、华北、西北地区（覆盖2019 年新进省份河北、黑龙江、陕西）以及华中市场（覆盖河南、湖北）营业收入分别实现96.67%/54.93%的高增长，随着区域加密省外盈利能力有望持续提升。公司2021 年发生同业并购32 起（140 家门店未交割）。同时公司前期转债募集后有望投入门店建设、新零售及企业数字化升级、南宁大参林中心、汕头医药产业基地等项目，中长期有望进一步强化公司新零售布局、物流配送优势，巩固行业领先地位。

    新零售蓬勃发展，处方承接能力持续强化。2021 年公司O2O 覆盖门店7240家（占比89%）。同时公司也开展 B2C 业务，利用中心仓+地区仓+前置仓的发货模式覆盖全国。新零售业务（O2O+B2C）销售同比增长87%。公司当前布局院边店760 家 （+28%），其中DTP 药房133 家。公司开发新品种3956 个（其中处方药2005 个，DTP 品种1134 个），集团总SKU 数量超过十万种，公司自有品牌品种进一步丰富。报告期内，公司执业药师 队伍扩充至 9038 人，处方外流承接能力持续强化。

    风险因素：并购整合不达预期，竞争过度致毛利率下滑。

    投资建议。公司深耕华南布局全国，省内外门店高速扩张。建议重点关注。考虑到近期广东省疫情以及新开店盈亏平衡周期拉长对公司业绩的影响，调整公司2022-2023 年EPS 预测至1.23/1.54 元（原预测为1.74/2.23 元）并新增2024年预测1.92 元。参照可比公司益丰药房、老百姓2022 年PE21 倍，考虑到公司快速省外扩张节奏下成长可期，给予2022 年PE 25 倍，对应目标价31 元，维持“买入”评级。