投资要点

    2023 年4 月27 日，公司披露2022 年年报及2023 年一季报，2022 年营业收入212.48 亿元，同比增长26.8%；归母净利润10.36 亿元，同比增长30.9%；扣非净利润10.09 亿元，同比增长40.6%。其中Q4 收入64.31 亿元，同比增长46.0%，归母净利润1.12 亿元，同比增长515%，扣非净利润0.92 亿元，同比增长320%。

    2021Q4 低基数叠加2022Q4 疫情相关产品需求增长，2022Q4 收入利润均呈现高增长态势。2023Q1 收入59.47 亿元，同比增长27.2%，归母净利润4.97 亿元，同比增长29.3%。一月份疫情相关产品需求销量高增长对冲2022 年疫情下新建门店较少影响，收入利润仍呈现高增长状态，我们认为2023 年随新建门店有望加速以及疫后客流量、常规产品需求恢复，全年收入与利润高增长可期。

    业绩：2022 年与2023Q1 均呈现收入利润高增长，2022 年经营性现金流同比提升142%，收益质量明显好转

    2022 年营业收入212.48 亿元，同比增长26.8%；归母净利润10.36 亿元，同比增长30.9%；扣非净利润10.09 亿元，同比增长40.6%；经营活动现金流37.57 亿元，同比提升142%，主要为净利润增加带来的资金流入和库存优化、采购开支得到有效控制等整体营运能力的提升优化所致。2022 年公司新增门店2071 家（其中自建并购999 家，加盟1072 家），新进入辽宁省。2023Q1 收入59.47 亿元，同比增长27.2%，归母净利润4.97 亿元，同比增长29.3%，一季度仍呈现高增长态势。我们认为，2023 年随新建门店有望加速以及疫后客流量、常规产品需求恢复，全年收入与利润高增长可期。

    成长性：门店高增长持续，有望拉动收入持续高增长（1）新定增规划发布，门店高增长有望持续。2022 年疫情影响下，公司新增门店节奏有所放缓，2022 年公司新增门店2071 家（其中自建并购999 家，加盟1072 家），但整体看来，自建门店数量在2022 年仍呈现逐季加速趋势，上半年自建门店194 家，下半年随疫情形势逐渐明朗，扩张速度加快，下半年自建门店495 家。2023 年1 月，公司发布定增规划，其中16.38 亿元用于门店建设，主要规划为新增3600 家门店，执行周期3 年，2023 年门店新增有望加速。我们认为，集中度提升仍是连锁药店的核心逻辑，2023 年疫情恢复后公司门店数量或将恢复高增长状态，门店数量的快速增长有望拉动公司收入的长期高增长；（2）DTP 药店快速增长，有望承接更多外流处方。2022 年，公司双通道门店457 家，拥有门诊统筹资格门店747 家，DTP 药房174 家（2021 年DTP 门店133 家），门店数量快速增长，我们认为，随医保账户改革，准备充分的药店龙头有望承接更多处方外流，带来收入天花板的持续打开。

    盈利能力：净利率有望略有提升

    （1）随中西成药占比提升，毛利率或将缓降。2023Q1，公司毛利率38.1%，同比下降3.4pct。我们认为，随公司区域拓展以及处方药等收入占比的提升，公司毛利率或将缓降；（2）期间费用率或将略有下降。2022Q1 公司净利率8.82%，同比提升0.62pct，销售费用率下降3.34pct，管理费用下降0.52pct，研发费用提升0.07pct。我们认为，随公司疫后收入的快速增长，公司期间费用率有望略降，对应2023 年净利率有望略有提升。

    经营质量：收益质量有望保持较高水平

    2022 年公司经营活动现金流37.57 亿元，同比提升142%；公司经营活动净收益/利润总额为95.93%，同比提升10.66pct，随疫后营业利润增加、采购开支有效控制等带来的营运能力提升优化，公司收益质量提升趋势鲜明。2023Q1 公司经营 活动净收益/利润总额为98.60%，同比下降2.71pct，但仍处于行业较高水平，我们认为，2023 年随着公司营运能力的持续提升，收益质量有望维持较高水平。

    盈利预测及估值

    基于以上分析， 我们预计公司2023-2025 年营业总收入分别为268.13/337.52/408.59 亿元，分别同比增长26.19%、25.88%、21.05%；归母净利润13.56/17.24/20.90 亿元，分别同比增长30.88%、27.18%、21.25%，对应2023-2025 年EPS 为1.43/1.82/2.20 元，对应2023 年24 倍PE，维持“增持”评级。

    风险提示

    行业竞争加剧的风险；门店扩张不及预期的风险；疫情波动的风险；集采药品降价超预期的风险；政策推进不及预期的风险；药品行业规模增长不及预期的风险