投资要点

    事件：2022 年公司实现营收212.48 亿元（+26.78%，同比，下同），归母净利润10.36 亿元（+30.90%），扣非归母净利润10.09 亿元（+40.57%）。

    2023Q1 实现营收59.47 亿元（+27.16%），归母净利润4.97 亿元（+29.29%），扣非归母净利润4.98 亿元（+25.66%）。业绩符合预期。

    加盟及分销业务高速增长，公司布局持续突破弱势区域。分业务看，2022年公司零售业务实现营收192.42 亿元（+25.89%）；公司在弱势区域迅速布局直营式加盟店，带动加盟及分销业务高速增长，实现营收15.39亿元（+52.79%）。分产品看，2022 年中西成药实现营收151.76 亿元（+33.67%），增速主要源于四类药品恢复上架及处方外流；中参药材25.85 亿元（+5.04%）；非药品30.19 亿元（+21.88%）。分地区看，公司积极实施省外扩张战略，华南地区实现营收152.15 亿元（+18.79%）；华中地区20.27 亿元（+19.30%）；华东地区147.35 亿元（+67.74%）；东北、华北、西南及西北地区20.64 亿元（+127.96%）。

    门店持续拓展，自建+并购+加盟共同发力。2022 年底，公司合计拥有10045 家药店，净增门店1852 家。自建方面，新增门店689 家，其中华南434 家，华东95 家，华中59 家，东北、华北、西北及西南地区101家。加盟方面，新开加盟店1072 家，累计加盟数量达2007 家，直营式加盟为公司贡献利润规模的同时，进一步提升公司的销售规模，并反哺零售业务。并购方面，合计并表310 家，其中华南2 家，华东67 家，华中48 家，东北、华北、西北及西南193 家。此外，公司根据竞争格局及地区优势动态优化门店网络，全年闭店219 家。2023Q1 公司发生7 起投资并购业务，其中新签并购项目5 起，涉及门店数371 家。

    积极承接处方外流，持续优化商品结构。公司顺应处方外流趋势，扩充院外渠道规模。全年双通道门店合计457 家，拥有门诊统筹资格门店747 家，DTP 专业药房174 家。此外，公司持续做商品的更新迭代，引入新品的同时淘汰不动销商品，2022 全年引进了1851 个新品种，其中处方品种239 个，DTP 品种683 个，并淘汰472 个品种，集团商品总目录超十万种。预计随着处方外流及医药分离趋势的进一步加强，公司有望实现持续增长。

    盈利预测与投资评级：考虑到门店扩张速度加快，我们将 2023-2024 年公司归母净利润由为13.07/15.69 亿元调整至14.53/17.78 亿元，预计2025 年为21.65 亿元，对应当前市值的估值分别为22/18/15 倍。维持“买入”评级。

    风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，业务增长不及预期的风险。