收入和利润稳健增长，业绩符合我们预期。中西成药销售保持高增，费用率控制明显改善。深耕华南全国扩张，直营式加盟快速布局。给予公司2023 年PE25 倍，对应目标价29 元，维持“买入”评级。

    收入和利润稳健增长，业绩符合预期。根据公司公告，公司2023Q1-3 分别实现营收、归母净利润、扣非归母净利润177.23 亿/11.74 亿/11.64 亿元，分别同比增长19.61%/27.20%/26.91%；经营性现金流净额24.82 亿元，同比增长19.40%。单季度看，23Q3 实现营收57.31 亿元，同比增长12.44%；实现归母净利润/扣非归母净利润2.57 亿/2.66 亿元，分别同比增长22.90%/25.02%。公司2023Q1-3 收入和利润实现双高增，主要受益于已有门店的内生增长和新增门店的业绩贡献，以及公司管理效益提升、成本控制良好，彰显公司优秀的运营能力。

    中西成药销售保持高增，费用率控制明显改善。公司2023Q1-3 毛利率同比下降1.72pcts 至37.05%，我们判断主要由于加盟业务占比提升所致。中西成药/中参药材/非药品营收分别同比增长20.87%/16.16%/16.12%，中西成药保持高增，主要来源于处方外流加速及DTP（Direct to Patient）品种快速增长，中参药材销售增速提高，主要由于居民对于养生保健类产品需求增加。2023Q1-3 公司销售/管理/财务分别-2.11pcts /-0.28pct/-0.12pct 至22.03%/4.71%/0.85%，三项费用率明显改善，主要得益于公司在费用控制和优化方面的工作。全国业务归集趋势下，公司的存货周转效率及采购营运成本有望进一步优化，精细化管理成效有望持续兑现。

    深耕华南全国扩张，直营式加盟快速布局。根据公司公告，截至2023 年9 月，公司门店覆盖19 个省份， 2023Q1-3 分别自建、收购、加盟、关店1019/427/1681/179 家，合计净增门店2948 家至12993 家（含加盟3688 家），维持快速扩张节奏。公司积极实施布局全国的扩张战略，2023 年新进山西省、安徽省和新疆维吾尔自治区，2023Q1-3 在东北、华北、西北及西南地区营业收入整体实现70.91%的高增长。公司利用直营式加盟店的特点及优势，在弱势区域迅速布局直营式加盟店，带动加盟及分销业务收入的快速增长（2023Q1-3 收入同比增长109.36%），规模优势得以加强后有望反哺直营零售业务。

    风险因素：公司并购整合不达预期；竞争过度致毛利率下滑；门诊统筹政策推进力度不及预期；消费力下行风险；互联网处方流转不及预期。

    投资建议。公司深耕华南布局全国，考虑到公司广东省内外门店高速扩张且有望快速兑现业绩，我们维持公司2023/24/25 年归母净利润预测为13.24 亿/16.62亿/20.62 亿元，对应EPS 预 测为1.16/1.46/1.81 元。参照可比公司益丰药房、老百姓（Wind 一致预期）2023 年PE 均值19 倍，考虑到公司在广东省外开启了快速扩张且具备较大成长空间，给予公司2023 年PE 25 倍，对应目标价29元（原目标价为35 元），维持“买入”评级。