事件：零售与加盟双轮驱动成效显著，25Q4 及26Q1 业绩小幅超预期。近日公司发布2025 年报及2026 年一季度报告。根据公告，公司25Q4/26Q1 分别实现营业收入74.3 /69.7 亿元，分别同比9.9%/0.2%；实现归母净利润1.5/5.1 亿元，分别同比172.4%/11.1%；实现扣非归母净利润1.5/5.1 亿元，分别同比363.9%/12.1%。利润端总体表现略超市场预期。

    　　业绩结构拆分：2025 年公司零售业务实现营业收入223.7 亿元，同比增长2.0%；业务毛利率37.0%，同比提升0.3 个百分点；加盟及分销业务实现营业收入44.8 亿元，同比增长13.6%；加盟业务毛利率11.6%，同比提升0.4 个百分点。26Q1 公司零售业务实现营业收入56.2 亿元，同比基本持平；加盟业务实现营业收入11.2 亿元，同比降低1.2%;加盟业务毛利率10.6%，同比提升1.2 个百分点。零售业务毛利率维持缓步爬坡趋势，我们判断主要系公司低效门店关停、高毛利自有品牌/总代理品种结构持续优化的优化成果有所体现。

    　　直营门店重启扩张加密征程，闭店率有望恢复至正常区间。2025 年，在医保支付端收紧+消费复苏承压背景下，公司暂缓门店扩张节奏，转向对内优化已有门店经营效率。公司25 年期初直营门店基数10503 家，期内自建501 家、并购0 家、关停536家，合计期内净减少直营门店35 家。26 Q1，公司新建直营店115 家，闭店67 家（关店率0.6%），期内净新增直营门店48 家。在历经25 年的消化调整周期后，公司26年开篇重新迈出自建+加盟的扩张步伐，有望在行业出清期持续巩固市场份额，为规模效应进一步凸显奠定基础。

    　　宏观及中观面看，药店行业有望逐渐走出低谷，年内微观环境改善值得期待。药店行业在宏观面居民消费意愿降低、中观处方外流受阻/医保环境趋严、微观门店扩张暂缓业绩降速，历经了3 年左右的压力测试周期。目前1）宏观环境看，国内限额以上单位中西药品类零售额同比增速在26M1-2/26M3 分别实现0.7%/5.7%，Q1 以来的稳步复苏趋势逐渐清晰；2）中观环境看，26M1《商务部等9 部门关于促进药品零售行业高质量发展的意见》政策发布，鼓励药房由传统“卖药”转向健康服务驿站，推动药店专业化、集约化发展，支持并购门店医保新资质办好前继续沿用原医保资质，有望解决并购扩张痛点，重启药房行业并购扩张、连锁化率提升之路；3）往微观环境看，门店降租+人力成本优化有望进一步释放连锁药房的利润端释放潜力。

    　　盈利预测、估值及投资评级：大参林作为药房行业头部连锁龙头之一，2026 年在宏观环境企稳、中观并购逻辑重现背景下延续稳健增长趋势。我们预计公司2026-2028年分别实现营业收入290.1、311.8 和332.3 亿元，同比增长5.5%、7.5% 和6.6%；归母净利润14.8、17.0 和18.7 亿元，同比增长19.6%、14.9%和10.3%，对应PE估值14.4、12.6 和11.4 倍。公司作为医药零售龙头，在行业出清提速、集中度提升趋势下，规模与供应链优势将持续凸显，给予“买入” 评级。

    　　风险提示：行业政策变动风险、行业竞争加剧风险、门店扩张不及预期风险、现金流与资本开支压力风险、研报信息更新不及时。