核心观点

    　　4 月23 日，公司发布2025 年年度业绩报告，实现营业收入275.02亿元，同比增长3.80%，实现归母净利润12.35 亿元，同比增长35.04%，实现扣非归母净利润12.24 亿元，同比增长38.36%，实现基本每股收益1.08 元，业绩略超我们预期。展望2026 年，公司门店经营持续向好，同店增长有望逐步恢复，随着门店规模稳步提升，降租降费成果持续显现，我们期待公司在收入端恢复稳健增长的同时，盈利能力继续提升。

    　　事件

    　　公司发布2025 年年度业绩报告，业绩略超我们预期2025 年，公司实现营业收入275.02 亿元，同比增长3.80%，实现归母净利润12.35 亿元，同比增长35.04%，实现扣非归母净利润12.24 亿元，同比增长38.36%，实现基本每股收益1.08 元，业绩略超我们预期。26Q1，公司实现营业收入、归母净利润及扣非归母净利润分别为69.73 亿元、5.11 亿元及5.10 亿元，分别同比增长0.25%、11.12%及12.05%，业绩符合我们预期。

    　　大参林拟向全体股东每股派发现金股利人民币0.49 元(含税)，加上2025 年中期已实施的每股0.34 元分红，全年合计每股派发现金股利人民币0.83 元（含税），该方案仍需股东大会审议。

    　　简评

    　　利润端增长加速，盈利能力持续改善

    　　2025 年，公司营业收入同比增长3.80%，主要由于：1）加盟及分销业务保持快速增长，收入同比增长13.58%至44.75 亿元；2）零售业务在门店网络优化调整的情况下，仍实现2.05%的稳健增长。归母净利润同比增长35.04%，扣非归母净利润同比增长38.36%，增速快于收入增长，主要由于：1）公司持续深化精细化运营管理，数智化转型成效显著，销售费用率和管理费用率分别下降1.48pct 及0.3pct；2）核心零售业务毛利率稳步提升0.34个百分点；3）财务费用因银行借款利息支出减少等原因同比下降25.9%。

    　　26Q1，公司营业收入同比增长0.25%，基本保持稳定。归母净利润同比增长11.12%，扣非归母净利润同比增长12.05%，利润增速显著快于收入增长，主要由于：1）公司品类结构持续优化，销售毛利率为36.05%，同比提升1.07 个百分点；2）费用端管控成效显著，财务费用率因银行借款利息支出减少等原因，同比减少0.24pct。

    　　门店网络持续优化，直营式加盟加速扩张

    　　2025 年，公司持续优化门店布局，战略重心从跨省扩张转向已覆盖省份的省内加密。2025 年，公司全年净增加门店1205 家，其中自建门店501 家，加盟门店1240 家，同时主动关闭直营门店536 家。26Q1，公司净增门店286 家，其中自建门店115 家，加盟店238 家，关闭门店67 家，截至26Q1，公司合计拥有门店18044 家，其中直营门店10516 家，加盟门店7528 家。公司门店网络优化已于2025 年第三季度基本完成，预计2026 年关店速度将大幅放缓，回归常态化动态调整。展望26 年，公司门店规模有望继续扩大，并购项目或将稳步落地，有望贡献较多额外增量。

    　　数智化转型成效显著，专业服务能力持续加强

    　　2025 年，公司持续加强专业药房布局，截至2025 年底，公司拥有各类统筹报销定点门店3429 家，其中门诊统筹定点门店2457 家，“双通道”定点门店705 家，门慢门特定点门店1322 家，医保服务覆盖面与服务能力持续提升，为承接处方外流红利奠定坚实基础。同时，公司积极推动门店多元化转型，推进品类持续迭代，引进药妆、个人护理、保健食品、家清日化等新品类，有效提升门店坪效及综合盈利能力。此外，公司持续推进数智化转型，报告期内落地十余项数字化项目。其中，自研POS 系统已覆盖超16000 家门店，收银速度提升62%；AI 智能补货系统使门店缺货率下降50%。通过供应链整合、数字化促销、成本管控、自有品牌推广等一系列精细化运营举措，公司核心的零售业务毛利率同比提升0.34 个百分点。我们认为，公司专业化能力优越，品类多元化转型持续推进，叠加AI 降本增效稳步落地，盈利能力有望持续改善。

    　　加盟、新零售稳步推进，多元化增长可期

    　　2025 年，公司新开加盟店1240 家，加盟及分销业务实现收入44.75 亿元，同比增长13.58%，成为公司规　　模增长的核心增量。此外，公司加速拓展新零售板块，O2O 送药服务覆盖门店上线率达到80.38%，通过优化选品、定价和营销体系，线上业务在保持市占率的同时，实现了毛利率和净利率的提升。我们认为，加盟等轻资产模式在行业承压阶段性价比较高，线上板块边际成本较低，两者有望同步贡献额外收入及利润增量。

    　　门店优化影响消退，期待26 年稳健增长

    　　展望2026 年，我们认为，随着行业出清加速，市场份额将进一步向具备规模、合规和数字化优势的头部企业集中。公司2025 年主动进行的门店网络优化调整已基本完成，其对业绩的短期影响将逐步消退。公司将继续贯彻“深耕华南，布局全国”的战略，聚焦已覆盖省份的加密，并通过自建、并购和加盟“三驾马车”协同发力，收入端有望恢复稳健增长。同时，公司持续推进的数智化转型、供应链优化和精细化费用管控，有望继续驱动盈利能力进一步改善，我们期待公司26 年利润增速快于收入端。

    　　25 年毛利率基本稳定，其余指标基本正常

    　　2025 年，公司综合毛利率为34.32%，同比基本持平。销售费用率为21.89%，同比下降1.48 个百分点，管理费用率为4.35%，同比下降0.3 个百分点，财务费用率同比下降0.22 个百分点至0.54%，控费效果较好。经营活动产生的现金流量净额同比增加72.24%至53.50 亿元，主要系净利润增长、存货周转效率提升所致。公司存货周转天数为82.4 天，同比下降3.55 天，基本保持稳定，应收账款周转天数为16.68 天，同比下降0.34 天，基本保持稳定，应付账款周转天数为57.25 天，同比下降0.46 天，基本保持稳定。其余指标基本正常。

    　　2026 年第一季度，公司综合毛利率为36.05%，同比提升1.07 个百分点，主要得益于产品结构优化和供应链效率提升。销售费用率为20.83%，同比下降0.05 个百分点；管理费用率为4.22%，同比提升0.27 个百分点；因利息支出减少，财务费用率同比下降0.24 个百分点为0.38%。经营活动产生的现金流量净额为9.68 亿元，同比下降45.25%。公司存货周转天数为85.61 天，同比增加3.56 天，基本保持稳定，应收账款周转天数为16.33天，同比下降0.54 天，基本保持稳定，应付账款周转天数为61.19 天，同比提升1.23 天，基本保持稳定。其余财务指标基本正常。

    　　盈利预测及投资评级

    　　我们预计公司2026–2028 年实现营业收入分别为302.55 亿元、333.64 亿元和368.26 亿元，分别同比增长10.0%、10.3%和10.4%，归母净利润分别为14.83 亿元、17.08 亿元和19.68 亿元，分别同比增长20.1%、15.1%和15.2%，折合EPS 分别为1.30 元/股、1.50 元/股和1.73 元/股，分别对应估值14X、12.1X 和10.5X，维持买入评级。

    　　风险分析

    　　1）行业政策变动风险：倘若国家或地方在医疗体制改革的过程中出台有利医疗机构药品销售的措施或限制零售药店行业发展的政策，对公司经营或有不利影响；2）市场竞争加剧：行业集中度逐渐提高，竞争或将日趋激烈，可能对公司经营造成不利影响；3）规模扩张进度不达预期：倘若门店规模扩张不及预期，公司长期业绩增长潜力可能无法释放，或对公司长期业绩增长存在不利影响；4）并购门店整合不达预期：对于已并购项目，若公司在后续业务整合、人员整合、绩效提升等方面达不到预期，则可能影响公司经营业绩；5）商誉减值计提：

    　　公司并购资产存在一定规模商誉，若后续经营不及预期，或存在减值风险，影响利润增长；6）公司实控人之一被留置风险：公司实控人之一柯金龙被采取刑事拘留措施，但该实控人较少参与公司经营，涉案子公司对公司整体业务影响不大，后续风险相对可控；7）公司的全资子公司茂名大参林连锁药店有限公司于2023 年8 月18日收到茂名市监察委员会下发的《立案通知书》，该诉讼涉及茂名子公司历史的批发业务，公司主营业务集中在连锁药店零售业务。2020-2022 年期间，公司对涉案客户销售额占公司收入比例分别为0.25%、0.20%和0.15%，占比较低，对后续经营影响较小；8）公司收到广东省茂名市电白区人民法院下发的《刑事判决书》，具体判决如下：1、被告单位茂名大参林连锁药店有限公司犯单位行贿罪，判处罚金人民币四百万元。2、被告人柯金龙犯单位行贿罪，判处有期徒刑三年六个月，并处罚金人民币五十万元。公司于2024 年7 月10 日左右收到广东省茂名市中级人民法院关于本案二审的《刑事裁定书》，裁定如下：驳回上诉，维持原判，本裁定为终审裁定。

    　　相关子公司业务收入占比较小，柯金龙本人目前未在大参林担任任何职务，不参与大参林任何的经营管理事务，本次柯金龙涉及诉讼的事项，不会对大参林的正常生产运营产生重大不利影响，此外本次诉讼的二审裁定结果对公司损益影响较小，不会影响公司的正常生产运营。