事项：

    　　利润端持续高增长。

    　　2025 年收入275.0 亿元（+3.8%）；归母净利润12.4 亿元（+35.0%）；扣非净利润12.2 亿元（+38.4%）。4Q25 收入74.3 亿元（+9.9%），归母净利润1.5 亿元（+172.4%），扣非净利润1.5 亿元（+363.9%），利润高增主因精细化运营降本增效。

    　　拟每10 股派8.30 元（含税），分红率76.1%。

    　　1Q26 收入69.7 亿元（+0.3%），归母净利润5.1 亿元（+11.1%），扣非净利润5.1 亿元（+12.1%）。

    　　评论：

    　　加盟分销业务增长强劲，盈利能力稳步提升。

    　　2025 年零售收入223.7 亿元（+2.1%）、毛利率37.0%（+0.3pct）；加盟分销44.8亿元（+13.6%），增长强劲。中西成药213.1 亿元（+6.7%）；中参药材26.8 亿元（-9.1%）、毛利率44.3%（+2.0pct）；非药品28.6 亿元（-3.1%）、毛利率45.3%（+3.6pct），盈利能力优化。

    　　1Q26 零售毛利率38.4%（+0.7pct），加盟分销毛利率10.6%（+1.2pct），整体毛利率36.1%（+1.1pct）。

    　　总门店维持增长，直营门店净增长。

    　　2025 年末总门店17,758 家（直营10,468，加盟7,290），净增1,205 家（自建501，加盟1,240，关店536）。2026Q1 总门店18,044 家（直营10,516，加盟7,528），直营门店1Q26 净增286 家（自建115，加盟238，关店67）。

    　　投资建议：公司深耕华南布局全国，着力高质量发展，我们调整公司26-28 年归母净利润预测为14.6/16.7/18.8 亿元（26-27 年前值为13.3/15.3 亿元），同比增速为+18%/+14%/+13%。参考行业可比公司估值，叠加公司精细化管理等措施，给予公司26 年20x 目标PE，对应目标价25.6 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：业务拓展不及预期，政策波动的风险