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    　　10 月30 日，公司公告2022 年三季报。22 年前三季度，公司实现总收入22.64 亿元（-15.14%），归母净利润2.28 亿元（-19.23%），扣非归母净利润2.23 亿元（-8.51%）。22Q3，公司实现总收入4.55 亿元（-14.45%），归母净利润-0.14 亿元（21Q3 为-0.23 亿元），扣非归母净利润-0.17 亿元。

    　　月饼品类逆势实现增长

    　　1）月饼逆势增长。22 年前三季度，公司粽子系列/月饼系列/餐食系列/蛋类、糕点及其他收入分别为17.01/1.79/1.11/2.26 亿元，同比-12.53%/+4.26%/-43.68%/-2.30%，粽子、餐饮等收入下滑主要受华东地区消费场景波动影响，月饼系列前三季度逆势实现增长。

    　　2）商超、其他渠道（团购、早餐车等）逆势增长。22 年前三季度，公司直营/经销收入分别为14.29/7.88 亿元，同比-9.41%/-18.53%。

    　　a）直营渠道中，零售/电商/商超/其他渠道收入分别为2.35/7.40/3.11/1.43亿元，同比-41.79%/-5.49%/+10.82%/+29.89%，受消费场景波动影响，零售渠道收入短期下滑，而公司积极拓展商超及其他渠道，两渠道逆势增长。

    　　b）经销渠道中，普通经销/线上经销/高速经销/连锁加盟收入分别为6.37/1.00/0.30/0.21 亿元，同比-6.06%/-45.68%/-59.57%/-32.97%，高速经销渠道短期受到出行人数下降影响。公司经销商数量稳步提升，截至22Q3，公司经销商数量为698 家，前三季度净增29 家，待消费场景好转，经销渠道有望实现低基数下反弹。

    　　毛利率较稳定，Q3 淡季费用率下降

    　　1）毛利率较稳定。22 年前三季度，公司毛利率为44.84%，同比+1.08pct，22Q3，公司毛利率为33.80%，同比-0.16pct。

    　　2）Q3 实现减亏。22 年前三季度，公司归母净利率为10.09%，同比-0.51pct，22Q3 归母净利率为-3.07%，同比+1.28pct，22Q3 同比减亏，主要来自销售费用率下降（同比-0.85pct 至30.75%）、其他收益增长及所得税影响。

    　　粽子受益消费升级，月饼、烘焙大有可为

    　　1）产销预期环比双升：公司生产基地和门店核心都在华东等地区，22H1 华东消费场景压力显著，公司生产、销售两端同时受到挤压，影响短期业绩，随着消费场景复苏，明年上半年旺季来临之际，产销预期均有望改善。

    　　2）粽子业务受益消费升级，领先开发新属性：公司是中国粽子龙一，商超渠道市占率达约30%，地位稳固，叠加粽子行业格局良好，公司在消费升级方面受益的确定性强，同时，通过领先开发粽子市场的礼品、零食、主食属性，公司粽子业务增长水平有望进一步提高。

    　　3）布局月饼、烘焙等食品，大有可为：公司IPO 募投项目将新增4,350 万只烘焙食品（月饼、绿豆糕、蛋黄酥）及1,304 万袋速冻食品（汤圆、烧卖、馄饨）产能，市场空间大有可为。

    　　投资建议

    　　公司是中国粽子龙一、“中华老字号”，线下渠道壁垒强大，粽子受益消费升级，月饼、烘焙大有可为。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为1.77/2.28/2.75 亿元，增速-8.84%/29.21%/20.64%，对应10 月30 日PE分别为21/16/13X（总市值36 亿元），维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　消费场景波动风险、拓品类不及预期风险、政策调整风险。