报告摘要：

    首批中华老字号， 粽子细分领域绝对龙头。近年来，费用管控加强，净利率整体提升。产品以粽子为主导，在粽子领域，公司是绝对龙头（21年市占率24%左右），疫情期间优势更加巩固，议价能力强，整体呈现量价齐升趋势，且盈利能力强于可比同业；在非粽领域，目前月饼产品发展较快，餐食系列疫情下由盈转亏、拖累公司业绩。

    品牌、渠道竞争优势突出，供应链壁垒高筑。公司品牌力突出且权属清晰，拥有全渠道经营优势，线上线下均衡发展，此外，粽子生产淡旺季明显，人工环节比重大，规模化生产壁垒高。

    产品、渠道双管齐下，全国化布局，成长性高，业绩快速增长可看长远。

    从短期看，随着疫情防控放开，消费回暖，特别是连锁板块有望止损，对利润端贡献最为显著，业绩复苏有望超预期。从长期看，业绩快速增长可看长期：产品端，经营重心放在非粽产品，重点发展包括月饼在内的烘焙产品，打造第二增长曲线，我们发现，从赛道、渠道、经验、激励机制、人才机制、管理层等方面看，五芳斋打造烘焙产品第二增长曲线与彼时洽洽食品打造坚果类第二增长曲线有很多相似之处，对标洽洽食品，五芳斋第二增长曲线打造成功的可能性较高，不仅贡献营收新增长极，也有利于平滑业绩周期性波动，提升整体估值；渠道端，大力改革连锁门店，在优化调整现有传统门店的同时，打造以零售为主的新模式门店，通过成立子公司、管理团队入股等方式保障单店盈利模型跑通且能复制推广，模型跑通后会立即通过加盟方式快速扩张；区域上，布局全国化，拓展华北、华中、华南等市场，同时渠道下沉，渗透空间大。

    长期来看，粽子产品有望量价齐升，烘焙产品有望形成第二增长曲线，预计费用率长期向下趋势较为确定，且通过股权激励计划确保经营目标实现，成长性强。

    盈利预测： 预计公司2022-2024 年营收和归母净利分别可达25.0/31.8/38.1 亿元和1.5/2.2/2.8 亿元，对应EPS 为1.49/2.22/2.82 元。

    采用PE 进行相对估值，给予公司目标价84.69 元，对应2024 年30xPE，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：消费复苏不及预期风险；业务拓展不及预期风险等。