投资摘要：

    　　百年品牌，工艺领先。五芳斋品牌百年历史，是首批中华老字号企业，其制作技艺被收录进国家级非遗。在粽子领域，作为中国粽子委员会会长单位，公司主导了粽子行业标准的制定，充分体现了公司的行业地位。

    　　老字号企业常常面临着传统管理模式VS 现代企业制度，股东利益VS 管理层利益，短期利益VS 长期利益3 个方面的冲突。五芳斋通过股权结构安排、任用年轻化管理层，以及股权激励等方式，有望较好地解决上述问题。

    　　在渠道端，我们认为公司的毛利率有望提升。线下层面，判断公司合营模式效率高于直营，主要体现在盈利能力和坪效比等。未来合营占比的提高或将提升公司盈利水平。此外，既往几年公司线上业务高增长低毛利，驱动营收增长但拖累利润率水平。消费重归正常发展，有利于公司毛利率的提升。

    　　粽子行业增速较高且市场集中度有望加速提升，判断五芳斋可能迎来高速发展期。我们预计该行业在未来几年仍有中高个位数增速，且市场集中度有望快速提升。类比啤酒行业在此前历程，我们认为粽子行业的全国化进程将大为缩短。在此过程中，五芳斋因1.先发优势和领先的市占率；2.很强的品牌认可度；3.规模经济效益这3 项优势，有望迎来高速发展期。

    　　月饼行业近年来量价齐升，健康发展。行业集中度相对较高且预计仍将进一步提升。在此过程中，我们认为五芳斋的增速将高于月饼行业，主要由于：

    　　1.公司产品认可度高，定价低，有更好的提价空间。2.公司近年来月饼业务的量/价增速均高于行业，这或许反映了公司该业务强于同业的竞争力。

    　　22 年和23Q1 的报表端业绩下滑主要受短期因素影响，或隐藏了公司的真实增长潜力。我们结合季节性因素和部分财报指标，认为公司业绩在23Q2将有较好表现。

    　　投资建议：我们预测23-25 年公司营收分别为31.3 亿元/36.6 亿元/42.1 亿元，同比增长+27%/+17%/+15%；同期归母净利润分别为2.1 亿元/2.6 亿元/3.1 亿元，同比增长+54%/+25/+16%；同期EPS 分别为1.47 元/1.84 元/2.13 元；当前股价对应PE 分别为19.3 倍/15.4 倍/13.3 倍，参考同行业公司的估值水平，给予公司23 年28X PE，对应目标股价为41.2 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：模型假设的风险，食品安全风险，行业竞争加剧的风险。