公司公布2019 年年报。公司2019 年实现营收10.98 亿元，同比增长17.25%，实现归母净利润8,253 万元，同比增长49.36%。单四季度营收3.02 亿元，同比增长13.5%；归母净利润0.15 亿元，同比增长9.5%。公司拟每股派息0.25 元（含税），分红比率36.35%。

    　　分产品。（1）水刺材料。19 年营收4.19 亿元，同比增长4.73%。销量2.89 万吨，同比增长16.2%，主要受益于1.5 万吨新产能开始爬坡，以及部分产线技改完成；ASP1.45 万元/吨，同比下降9.89%，主要系公司采取成本浮动制，19 年粘胶短纤等主要原材料价格下行较大所致，但公司均价下行幅度低于成本下行幅度，导致19 年水刺材料毛利率26.41%，同比增加5.35 个PCT。（2）水刺制品。19 年营收6.45 亿元，同比增长26.67%；湿巾收入5.71 亿元，同比增长28.23%；擦布收入0.73 亿元，同比增长1.09%。水刺制品毛利率提振3.82 个PCT至28.89%，其中湿巾毛利率27.87%，同比提升3.95 个PCT；擦布毛利率37.16%，同比提升4.68 个PCT；均受益于成本下行较快。

    　　杭州国光完成业绩预期。杭州国光19 年归母净利润4,874.42 万元（含超额业绩奖励约400 余万），奖励费用加回后，并表净利润超过8600万元，符合此前公司预计的8500-9600 万元业绩预期。

    　　盈利预测及投资建议。公司未来几年产能投放稳健，但考虑到本次疫情下高毛利率的消毒湿巾需求大，目前海外疫情仍在持续，上调产品结构变化的存续时间至6 月底（此前仅考虑2-3 月份），湿巾收入20年占比约53%。但出于谨慎起见，假设H2 消毒湿巾占比回到过去极低的水平，因此毛利率大幅提升仅限于上半年。预计20-22 年EPS（摊薄）为1.24/1.25/1.61 元/股，对应收盘价PE26.1/25.9/20.0x，给予公司20 年30xPE，对应合理价值为37.16 元/股，维持“增持”评级。

    　　风险提示。需求减弱，竞争加剧，FDA 消毒湿巾认证未通过。