顶层逻辑创新、底层逻辑坚实，二十一年风雨铸就外包航母，征途仍是星辰大海。

    　　1）快速发展的顶层逻辑：公司创新性执行“一体化、端到端”战略，构建全流程平台体系，不断融合产业链生态圈，执行“长尾客户”策略，稳步推进全球化布局，提供全方位多元化创新药械服务。2）高效运营的底层逻辑：公司文化激励人心，愿景宏大、使命重大，有望不断提升员工认同感及忠诚度；内部管理架构完备，事业部同运营部高效协同；培训、晋升机制完善，股权激励常态，员工覆盖率达10%以上，利益一致化驱动公司长期发展。3）发展空间较大：公司是全球稀缺的端到端研发生产平台，行业市占率国内第一，但全球市占率仅2.9%，发展空间较大。

    　　“一体化、端到端”模式夯实竞争壁垒，投资打造医疗健康生态圈，持续创造业务需求，驱动长期快速成长。1）一体化竞争优势：①客户、项目获取率不断提升；②满足多元化需求，客户体验度、保留率持续提升；③跟随分子成长，享受“滚雪球”式创新红利；④先发优势带来正向循环持续拓宽护城河。2）多元化投资“客户”，“内循环”不断提升业务需求：①公司前瞻布局信息技术领域（人工智能、医疗大数据等），随着这些领域技术的发展有望促使提升药物研发的效率、改变传统的商业模式；②参股中小型Biotech，赋能中小企业，获取丰厚投资收益及外包业务订单，公司长期快速成长可期。

    　　三大板块内功深厚，长期前景可期。1）化学外包服务：前端导流、内部延伸逻辑持兑现，小分子CRO 持续引流项目，跟随分子成长驱动下游CDMO 迎快速成长期，2020 年整体项目1314，CDMO 产能加速扩张，2021-2025 年CAGR 约48.2%，预计2022 年首个DDSU 商业化落地，有望带来首个销售分成。2）分析测试+临床试验服务：药械检测全面，SMO 实力强劲：公司分析测试覆盖药物发现至临床各个阶段，随着苏州、南通临床前评价产能逐步投产，持续高增可期。临床试验服务中药明津石SMO 团队约3300 多人（+26.9%），规模优势显著，康德弘翼CDS服务逐步完善，2020 年SMO、CDS 订单增长均超40%，随着疫情恢复，业绩有望重归快速增长轨道；3）细胞与基因治疗CTDMO：先发优势率先享受行业红利，细胞基因治疗外包赛道优质，预计未来3 年全球复合增长31.7%，国内50.7%。

    　　药明生基是全球少数拥有病毒测试的端到端C> 外包服务平台，我们预计2020年公司市占率位居全球第四（6.8%）、国内第一（65.7%），2021 年有2~3 个项目将进入BLA 阶段，有望逐步迎来收获。

    　　盈利预测与估值：我们预计2021-2023 年公司收入217.63、287.09 和374.28 亿元，同比增长31.62%、31.92%、30.37%，归母净利润40.54、54.08 和72.11 亿元，同比增长36.96%、33.38%、33.35%，对应EPS 为1.38、1.85、2.46 元。

    　　考虑到公司所处赛道高景气，“一体化、端到端”策略有望夯实竞争壁垒，驱动公司长期快速增长，DCF 折现后合理价值约为5293.1 亿元，维持“买入”评级。

    　　风险提示事件：医药行业景气度下降的风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、项目终止率过高的风险、核心技术人员流失的风险