报告导读

    21Q4 收入端符合我们预期，归母净利润超出我们预期。21Q4 非新冠商业化数量兑现超预期，看好漏斗效应持续兑现。ATU 业务弹性有望逐步显现，看好22-25 年整体收入高增长持续，维持“买入”评级。

    投资要点

    收入符合我们预期，归母净利润超我们预期

    公司2021 年实现收入228.19-229.01 亿（YOY 38%-38.5%），归母净利润49.73-50.31 亿（YOY 68%-70%），扣非40.07-40.55 亿（YOY 68%-70%），21Q4实现收入62.98-63.8 亿（YOY 33.4%-35.1%），归母净利润14.11-14.69 亿（YOY138%-148%），扣非9.01-9.49 亿（YOY23.26%-29.82%）。

    2021Q4 收入端符合我们预期，归母净利润端超出我们盈利预测，归母净利润超预期预计主要是Q4 非经常性损益5.1-5.2 亿（预计主要贡献来自于Q4 处置ADC业务获得2.74 亿净收益，以及Q4 港股股价下跌带来H 股可转股债券衍生金融工具部分的公允价值亏损减少）带来归母净利润超预期。

    21Q4 非新冠商业化数量兑现超预期，看好22-25 年整体收入高增长持续2019-2021 年小分子CDMO 业务兑现持续超预期，漏斗效应加速兑现下看好2022-2023 年小分子CDMO 业务收入延续高增长。2021 年底商业化小分子CDMO 项目数量同比2020 年底增加14 个（YOY 100%），全部为III 期导流彰显漏斗效应强大的兑现能力。从季度环比增加情况来看，2021Q3 和2021Q4 均新增5 个商业化项目，考虑到商业化项目订单执行周期，意味着2022-2023 年小分子CDMO 业务高增长具有可持续性。

    ATU 业务拐点逐渐显现，是公司2022-2023 年业绩高增长弹性业务。截止2021Q4 公司共有53 个临床前/I 期，8 个临床II 期，11 个临床III 期项目，其中4 个项目处在即将递交上市申请阶段，这也就意味着2022-2023 年公司有望迎来商业化CGT CDMO 项目，从而拉动公司ATU 业务实现高速增长。我们推测公司ATU 业务有望在2023 年附近实现盈亏平衡，并成为2023-2025 年拉动公司整体业绩增长的一大驱动因素，我们看好公司2022-2025 年整体收入高增长持续性。

    盈利预测及估值

    考虑到2021Q4 归母净利润超出我们先前预期，我们上调2021 年业绩预期。我们预计2021-2023 年公司EPS 为1.69、2.27、3.00 元/股，2022 年1 月18 日收盘价对应2022 年PE 为52 倍（对应2023 年PE 为39 倍）。我们预计2021 年公司经调整Non-IFRS 归母净利润有望达到52 亿，对应公司2021 年主业PE 为66 倍，仍处于相对低估位置，维持“买入”评级。

    风险提示

    全球创新药研发投入景气度下滑风险；国际化拓展不顺造成业务下滑风险；各竞争风险；汇兑风险；公允价值波动带来的不确定性风险