投资要点

    　　2023Q1 同比新增13 个小分子CDMO 商业化项目，我们认为有望支撑2023-2025 年主业收入延续强劲增长。投融资、季节交付波动、2022Q1 主业高基数，致2023Q1 主业收入同比增速放缓，考虑2022Q2 疫情影响下的低基数、新产能利用率爬坡等，我们认为2023Q2-Q4 主业收入YOY 仍有望加速。

    　　业绩：投融资、季节交付波动、2022Q1 主业高基数，致2023Q1 主业收入YOY放缓

    　　2023 年4 月24 日公司披露2023 年一季报。2023Q1 实现收入89.64 亿（YOY5.8%），经调整净利润23.42 亿（YOY14.1%）。经营活动产生的现金流量净额30.27 亿，强劲增长。

    　　投融资+季节波动+2022Q1 主业高基数，致2023Q1 主业收入增速放缓。通过公司一季报分析：主业收入放缓主要是2023Q1 受全球投融资环境影响，药物发现、测试业务、生物学业务收入增速均相对放缓，但是考虑到季节订单交付有所波动以及2022Q1 主业较高基数（参考我们2022Q1 业绩点评：2022Q1 公司扣除新冠收入为69.66 亿，YOY 40.72%），我们认为2023Q1 主业收入同比增速放缓偏短期。

    　　收入拆分：扣大订单收入YOY16.94%，小分子CDMO 收入YOY30%延续强劲化学业务：收入64.33 亿（YOY5.1%），剔除新冠商业化项目收入YOY21.8%，因此我们拆分得到新冠商业化项目确认8.18 亿左右。药物发现收入18.93 亿（YOY8.5%），小分子CDMO 收入45.39 亿（YOY3.8%），扣除新冠大订单小分子CDMO 收入YOY 增长30%，还是延续小分子CDMO 主业强劲增长的趋势。

    　　值得注意的是2023Q1 小分子CDMO 业务新增商业化项目数量高达13 个，显示了公司强大的CRDMO 平台导流能力，我们仍然看好公司商业化项目收入兑现驱动公司主业收入延续高增长趋势。

    　　测试业务：收入14.53 亿（YOY13.6%），其中实验室分析及测试服务收入10.54亿（YOY15.9%），临床CRO 及SMO 收入3.99 亿（YOY7.7%）。

    　　生物学业务：收入5.77 亿（YOY 8.3%），早期业务受全球投融资环境影响增速相对放缓。

    　　ATU：收入3.24 亿（YOY8.7%），其中：CGT testing 收入YOY8.6%；CGT CMC收入YOY-55.4%，主要由于2022 年下半年部分项目取消；CGT CMO 收入YOY7.1%。

    　　DDSU：收入1.66 亿（YOY-31.0%），主要由于中国客户需求下降，从而新项目数量减少。

    　　盈利能力：净利率2023Q1 达到2019Q1 以来单季度新高经调整净利率达到26.13%，创2019Q1 以来季度经调整净利率新高，参考公司公告表述得益于“产能利用和经营效率得到不断提升”。我们预计2023Q2-Q4 公司产能利用率仍有望保持高位，经营效率提升趋势有望延续，因此全年看经调整净利率仍有望保持较高水平。

    　　我们仍看好2023Q2-Q4 主业收入YOY 加速可能性参考公司2022 年报，以及公司新公告的《2023 年H 股奖励信托计划（草案）》

    　　中对激励授予条件的表述“ （i）本集团于2023 年实现的收入同比增长不少于5%；及（ii）本集团于2023 年实现的经调整非《《国际财务报告准则》毛利同比增长不少于12%”，同时，考虑2022Q2 上海疫情影响的低基数、新产能拓展带来的增量，我们认为公司2023 年全年主业收入增速仍有望保持30%左右，2023Q2-Q4公司主业收入YOY 有望环比23Q1 呈现加速趋势。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计2023-2025 年公司EPS 为3.24、4.00 和4.95 元/股，2023 年04 月24 日收盘价对应2023 年PE 为23 倍（对应2024 年PE 为19 倍），处于相对低估位置，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　全球创新药研发投入景气度下滑风险；国际化拓展不顺造成业务下滑风险；各竞争风险；汇兑风险；公允价值波动带来的不确定性风险。