公司是全球医药研发生产外包龙头企业，2023H1 在去年同期的新冠商业化项目高基数影响下保持稳健增长，各板块持续发力，常规业务呈现快速增长趋势；CDMO 持续高增长，TIDES 业务在手订单充沛，DDSU 已进入分成收入收获期。公司目标2023 全年收入实现5%-7%增长，经调整non-IFRS 毛利实现13-14%增长，显示了公司在全球领先的CRDMO 和CTDMO 业务模式驱动下持续发展的信心。综上，我们给予公司2023 年27 倍PE，对应目标价92 元，维持“买入”评级。

    　　 高基数下2023H1 营收/业绩实现稳健增长，剔除新冠商业化项目影响后呈现快速增长趋势。公司2023H1 实现营业收入188.71 亿元，同比增长6.3%，剔除新冠商业化项目后同比增长27.9%；归母净利润和扣非归母净利润53.13 亿/47.61 亿元，分别同比增长14.6%/23.7%，其中若扣除可转债衍生金融工具部分的公允价值变动损失/（收益）、权益类投资（收益）/亏损及其他因素包括股权激励费用、汇率波动相关损益、并购所得无形资产摊销等，公司上半年经调整Non-IFRS 归母净利润50.95 亿元，同比增长18.5%，整体业绩在高基数下依然实现了强劲增长。从单Q2 季度来看，公司2023Q2 实现营业收入99.07亿元，同比增长6.7%，剔除新冠商业化项目后同比增长39.5%；归母净利润、扣非归母净利润和经调整Non-IFRS 归母净利润31.45 亿/28.92 亿/27.53 亿元，分别同比增长5.1%/35.4%/22.4%。公司归母净利增速较低的主要原因是公允价值变动收益减少（23H1 3.11 亿元，22H1 9.07 亿元），而经调整净利的快速增长则得益于公司整体运营效率的提升，以及汇率的正面影响。

    　　——2023H1 公司毛利率40.5%，同比增加4.3pcts；单Q2 毛利率41.1%，同比增加4.4pcts，我们判断主要是由于汇率的正面影响及整体运营效率的提升，且2022Q2 受疫情影响；23H1 经调整Non-IFRS 毛利率则较去年同期上升3.4pcts。

    　　——整体费用控制良好，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.87%/6.74%/3.53%/-2.55%，同比变化-0.13/-0.41/-0.17/-1.42pcts，共计-2.13pcts。

    　　——截至2023H1，剔除特定商业化生产项目，公司在手订单同比增长 25%（本报告期末已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额为338.95 亿元）。

    　　 各板块持续发力，WuXi Chemistry（公司化学业务）增长尤为强劲。

    　　——WuXi Chemistry（公司化学业务）：2023H1 实现收入134.7 亿元，同比增长3.8%（剔除新冠商业化影响+36.1%）；Q2 实现收入70.3 亿元，同比增长2.6%（剔除新冠商业化影响+51.6%）。23H1 经调整Non-IFRS 毛利率45.3%，同比+4.4pcts。23H1 小分子药物发现（R）业务实现收入38.0 亿元，同比增长8.4%；工艺研发和生产（D&M）业务实现收入96.7 亿元，同比增长2.1%（剔除新冠+54.5%）。公司小分子R 端业务在过去12 个月完成超42 万个化合物合成，同比+20%；向D&M 阶段转化了120 个分子，同比+21%。2023H1，D&M端业务新增分子数量共583 个，D&M 管线累计达到2819 个（其中临床3 期59个-22 年末57 个，商业化项目56 个-22 年末50 个）。新分子能力建设方面，TIDES 业务（主要为寡核苷酸和多肽）收入达到13.3 亿元，同比+37.9%，公司预计全年收入增长超过70%；截至2023 年6 月末，TIDES 业务在手订单同比+188%，D&M 服务客户数量达到121 个。同比+25%，服务分子数量207 个，同比+46%。

    　　——WuXi Testing（公司测试业务）：2023H1 实现收入30.9 亿元，同比增长　　18.7%；Q2 收入16.4 亿元，同比增长23.6%。经调整Non-IFRS 毛利率37.8%，同比提高2.2pcts。实验室分析与测试业务实现收入22.5 亿元，同比增长18.8%，其中安评业务收入同比增长24%，保持亚太地区行业领先地位；临床CRO 及SMO 实现收入8.5 亿元，同比增长18.3%，其中SMO 收入同比增长34.3%。

    　　23H1，临床CRO 助力客户获批8 项IND，申报递交3 项上市申请；SMO 赋能25 个产品获批上市。

    　　——WuXi Biology（公司生物学业务）：2023H1 实现收入12.3 亿元，同比增长13.0%；Q2 收入6.6 亿元，同比增长17.5%。经调整Non-IFRS 毛利41.5%，同比提高0.7pct；新分子种类相关收入同比增长51%，占比由22H1 的19.0%提升至25.4%。早期发现的综合筛选平台集成了多技术和多维度数据库分析能力，作为重要的流量入口，为公司贡献超过20%的新客户。

    　　——WuXi ATU（公司细胞及基因治疗）：2023H1 实现收入7.1 亿元，同比增长16.0%；Q2 收入3.9 亿元，同比增长22.9%。经调整Non-IFRS 毛利率约为-5.7%，同比提高1.3pcts；公司客户项目管线进展顺利，截至23H1 已有52/10/7个临床前&临床1 期/临床2 期/临床3 期项目；其中2 个项目已处于BLA 审核阶段：一个为世界首个TIL 项目，另一个为CAR-T 疗法的慢病毒载体项目，公司预计客户产品将在2023 年下半年获批。同时，公司完成了一项重磅商业化CAR-T 产品的技术转让，预计2024 年下半年FDA 获批后进入商业化生产；2023年6 月，公司签订一项商业化CAR-T 的LVV 生产订单，预计2024 年上半年开始生产。

    　　——Wuxi DDSU（国内新药研发服务部）：2023H1 实现收入3.4 亿元，同比下降24.9%；Q2 实现收入1.8 亿元，同比下降17.9%。经调整Non-IFRS 毛利率约为30.1%，同比下降0.6pcts。报告内DDSU 业务迭代升级中，目前已有2款为客户研发的新药获批上市（一款治疗新冠，一款治疗肿瘤），并在Q2 获得了第一笔客户销售的收入分成，预计未来十年销售分成将达到50%+的复合增速；在研的临床1/2/3 期项目数量分别为70/30/5 个。同时，公司正在为客户开展17 个新分子种类项目，包括多肽/多肽偶联药物、蛋白降解剂和寡核苷酸药物，公司预计多个项目将于今年陆续递交IND 申请。

    　　 一体化模式驱动客户数量和需求持续增长，公司新能力建设脚步不停。

    　　——2023H1，公司新增客户超过600 家，活跃客户数量超过 6000 家，全球各地的客户对公司的服务需求保持强劲增长，剔除新冠商业化项目后，在手订单同比增长25%。2023H1，公司来自美国客户收入人民币123.7 亿元（剔除新冠商业化后+42%）；来自中国客户收入人民币 32.3 亿元（+6%）；来自欧洲客户收入人民币22.2 亿元（+19%）；来自其他地区客户收入人民币 10.4 亿元（+ 6%）。截至2023H1 期末，公司合同负债31.88 亿元，较2022 年末+27.7%。

    　　——得益于公司独特的CRDMO 和CTDMO 业务模式以及全球“长尾客户”战略持续发力，客户渗透率继续提高，来自于全球前 20 大制药企业收入人民币71.4 亿元（剔除新冠商业化后+47%）；来自于全球其他客户收入人民币117.3亿元（+20%）。

    　　——截止2023 年2 月底，公司拥有27 条寡核苷酸生产线，总体积超过10,000升的多肽固相合成仪，和1000 多人的寡核苷酸和多肽研发团队。后期和商业化项目交付的速度、规模引领行业；同时整合原料药到制剂的一体化能力，2023年完成16 个化学成分生产和控制（CMC）一体化项目；公司将持续建设新能力，并继续推进全球各地多项设施的设计与建设，未来将更好地满足全球合作伙伴需求（23H1 资本开支24.15 亿元）。

    　　 风险因素：药企研发投入不及预期；生物技术企业融资不及预期；业务订单不及预期；市场竞争加剧风险。

    　　 盈利预测、估值与评级：公司是全球医药研发生产外包龙头企业，2023H1 在去年同期的新冠商业化项目高基数影响下保持稳健增长，各板块持续发力，常规业务呈现快速增长趋势； CDMO 持续高增长，TIDES 业务在手订单充沛，DDSU　　已进入分成收入收获期。公司目标2023 全年5%-7%的收入增长，和13-14%的经调整non-IFRS 毛利增长，显示了公司在全球领先的CRDMO 和CTDMO业务模式驱动下持续发展的信心。我们维持公司2023-2025 年EPS 预测3.39/4.35/5.29 元，现价对应PE 分别为21X/16X/14X，参考可比公司（康龙化成、九洲药业、昭衍新药）2023 年Wind 一致预期PE 平均值21 倍，考虑到公司的行业龙头地位，以及在新冠订单基数和行业投融资波动的大环境下仍然维持了整体营收稳健增长态势和经调整利润率的提升，体现了极强的竞争力和运营效率，给予公司2023 年27 倍PE，对应目标价92 元，维持“买入”评级。