公司是全球医药研发生产外包龙头企业，2023Q3 在去年同期的新冠商业化项目高基数影响下保持稳健增长，各板块持续发力，常规业务呈现快速增长趋势；CDMO 持续高增长，TIDES 业务在手订单充沛，DDSU 已进入分成收入收获期。公司预计2023 年全年非新冠收入同比增长25%-26%，经调整non-IFRS净利润将首次突破百亿元，显示了公司在全球领先的CRDMO 和CTDMO 业务模式驱动下持续发展的信心。综上，我们给予公司2024 年27 倍PE，对应目标价至110 元（原为92 元），维持“买入”评级。

    　　 公司在2022 年强劲增长的基础上继续实现业绩稳健增长，盈利能力进一步提升。公司2023 前三季度实现营业收入295.4 亿元，同比增长4.0%，剔除新冠商业化项目后同比增长23.4%；归母净利润/扣非归母净利润为80.8 亿/77.1 亿元，分别同比增长9.5%/23.7%，其中若扣除可转债衍生金融工具部分的公允价值变动损失/(收益)、权益类投资(收益)/亏损及其他因素包括股权激励费用、汇率波动相关损益、并购所得无形资产摊销等，公司前三季度经调整Non-IFRS 归母净利润81.7 亿元，同比增长20.6%，整体业绩在高基数下依然实现了强劲增长。从单Q3 来看，公司2023Q3 实现营业收入106.7 亿元，同比增长0.3%，剔除新冠商业化项目后同比增长15.7%；归母净利润、扣非归母净利润和经调整Non-IFRS 归母净利润27.6 亿/29.5 亿/30.7 亿元， 分别同比增长0.8%/23.8%/24.3%。公司归母净利增速较低的主要原因是公允价值变动收益的减少（23Q1-3 为1.03 亿元，22Q1-3 为10.95 亿元）。

    　　——2023 年前三季度公司毛利率/归母净利率/扣非归母净利率/经调整归母净利率分别为41.3%/27.3%/26.1%/27.6%，同比+4.2/+1.4/+4.2 /+3.8pcts；23Q3毛利率/ 归母净利率/ 扣非归母净利率/ 经调整归母净利率分别为42.7%/25.9%/27.6%/28.8%，同比+4.1/+0.1/+5.2/+5.6pcts。我们判断公司整体盈利能力的上升得益于运营效率的提升以及汇率的正面贡献。

    　　——整体费用控制良好，2023 年前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为1.8%/6.7%/3.5%/-2.2%，同比-0.19/-0.48/-0.36/-0.56pcts（合计-1.6pcts）。

    　　——公司预计第四季度的收入将全部来自于非新冠商业化项目，并将首次突破100 亿元，其中WuXi Chemistry D&M 业务将加速增长。剔除新冠商业化项目，公司预计23Q4 收入增长将达到29%-34%。由于23Q4 早期药物研发阶段需求不及预期，公司调整2023 年收入增长预期区间为2-3%（原为5-7%）；剔除新冠商业化项目，收入增长预期为25%-26%（原为29%-32%）；同时公司管理层主动终止2023 年H 股激励计划，并回购注销1546.75 万股股份，价值约13亿港元。

    　　 早期业务受宏观环境影响略有波动，D&M 业务持续发力。

    　　——WuXi Chemistry（公司化学业务）：2023 年前三季度实现收入212.4 亿元，同比增长2.0%(剔除新冠商业化影响同比+31.0%)；23Q3 实现收入77.7 亿元，同比减少0.9%(剔除新冠同比+22.4%)。2023 年前三季度经调整Non-IFRS毛利率45.7%，同比+4.5pcts。2023 年前三季度小分子药物发现（R）业务实现收入56.1 亿元，同比增长4.0%；工艺研发和生产（D&M）业务实现收入156.3亿元，同比增长1.4%（剔除新冠同比+48.2%）。公司小分子R 端业务在过去12 个月完成超42 万个化合物合成，同比+11%。2023 年前三季度，D&M 端业务新增分子数量共926 个，D&M 管线累计达到3014 个（其中临床3 期61 个-2022 年年末57 个，商业化项目58 个-2022 年年末50 个）。新分子能力建设方面，TIDES 业务（主要为寡核苷酸和多肽）收入达到20.7 亿元，同比+38.1%，公司预计全年收入增长超过60%；截至2023 年9 月30 日，TIDES 业务在手订　　单同比+245%，D&M 服务客户数量达到127 个。同比+31%，服务分子数量230个，同比+48%。

    　　——WuXi Testing（公司测试业务）：2023 年前三季度实现收入48.5 亿元，同比增长16.2%；23Q3 收入17.6 亿元，同比增长12.2%。经调整Non-IFRS毛利率38.6%，同比提高1.8pcts。前三季度实验室分析与测试业务实现收入35.4亿元，同比增长18.8%，其中安评业务收入同比增长26.9%，保持亚太地区行业领先地位；临床CRO 及SMO 实现收入13.2 亿元，同比增长15.9%，其中SMO 收入同比增长31.0%。2023 年前三季度，临床CRO 助力客户获批13 项IND，申报递交5 项上市申请；SMO 赋能35 个产品获批上市。

    　　——WuXi Biology（公司生物学业务）：2023 年前三季度实现收入18.9 亿元，同比增长6.5%；23Q3 收入6.6 亿元，同比下降3.8%。经调整Non-IFRS 毛利42.8%，同比提高1.6pcts；新分子种类相关收入同比增长35%，占比提升至25.9%。早期发现的综合筛选平台集成了多技术和多维度数据库分析能力，作为重要的流量入口，为公司贡献超过20%的新客户。

    　　——WuXi ATU（公司细胞及基因治疗）：2023 年前三季度实现收入10.3 亿元，同比增长11.6%；23Q3 收入3.1 亿元，同比增长2.7%。经调整Non-IFRS 毛利率约为-6.1%，同比提高0.4pcts；公司客户项目管线进展顺利，截至23Q3已有52/9/7 个临床前&临床1 期/临床2 期/临床3 期项目；其中2 个项目已处于BLA 审核阶段：一个为世界首个TIL 项目，另一个为CAR-T 疗法的慢病毒载体项目，公司预计客户产品将在2023 年Q4 获批。同时，公司完成了一项重磅商业化CAR-T 产品的技术转让，公司预计24 下半年FDA 获批后进入商业化生产；23 年6 月，公司签订一项商业化CAR-T 的LVV 生产订单，公司预计2024 年上半年开始生产。

    　　——Wuxi DDSU（国内新药研发服务部）：2023 前三季度实现收入4.9 亿元，同比下降26.9%；23Q3 实现收入1.5 亿元，同比下降31.2%。经调整Non-IFRS毛利率约为31.6%，同比提升3.5pcts。DDSU 业务正在迭代升级中，目前已有2 款为客户研发的新药获批上市（一款治疗新冠，一款治疗肿瘤），并已持续获得销售收入分成，公司预计未来十年销售分成将达到50%+的复合增速；在研的临床1/2/3 期项目数量分别为70/29/5 个，另有2 个项目处于上市申请阶段。同时，公司正在为客户开展17 个新分子种类项目，包括多肽/多肽偶联药物、蛋白降解剂和寡核苷酸药物，其中2 个项目已进入临床阶段。

    　　 一体化模式驱动客户数量和需求持续增长，公司新能力建设脚步不停。

    　　——2023 年前三季度，公司新增客户超过900 家，活跃客户数量超过 6000 家。

    　　前三季度，公司来自美国客户收入人民币194.0 亿元（剔除新冠商业化后同比+36%）；来自中国客户收入人民币 52.4 亿元（同比+5%）；来自欧洲客户收入人民币32.8 亿元（同比+10%）；来自其他地区客户收入人民币 16.2 亿元（同比+ 10%）。

    　　——得益于公司独特的CRDMO 和CTDMO 业务模式以及全球“长尾客户”战略持续发力，客户渗透率继续提高，2023 前三季度来自于全球前 20 大制药企业收入人民币 118.2 亿元（剔除新冠商业化后+43%）；来自于全球其他客户收入人民币177.2 亿元（+16%）。

    　　——在新产能建设方面，公司启动了常州和泰兴基地产能扩建工程，预计将于2023 年12 月投入使用，届时多肽固相合成反应釜体积将由2 万L 增加至3.2万L；23Q3 落成了苏州园区高通量自动化蛋白生产线，并推出全新服务DELvision。公司将持续建设新能力，并继续推进全球各地多项设施的设计与建设，未来将更好地满足全球合作伙伴需求（2023 年前三季度资本开支36.5 亿元）。

    　　 风险因素：药企研发投入不及预期；生物技术企业融资不及预期；业务订单不及预期；市场竞争加剧风险；生物资产公允价值波动风险；地缘政治风险。

    　　 盈利预测、估值与评级：公司是全球医药研发生产外包龙头企业，前三季度在　　去年同期的新冠商业化项目高基数影响下保持稳健增长，各板块持续发力，常规业务呈现快速增长趋势；CDMO 持续高增长，TIDES 业务在手订单充沛，DDSU 已进入分成收入收获期。由于早期药物研发业务的需求不及预期，公司调整2023 年收入增长预期为2%-3%（原为5%-7%），剔除新冠商业化项目同比增长25%-26%。而得益于公司日益精进的运营效率与汇率贡献，公司上调全年经调整non-IFRS 毛利率预期0.5pcts 至41.7%-42.1%，non-IFRS 净利润预期将首次突破百亿元。综上，我们调整公司2023-2025 年EPS 预测至3.42/4.12/5.14 元（原预测为3.39/4.35/5.29 元），现价对应PE 分别为25X/21X/17X。考虑到2023 年末将至，参考可比公司（康龙化成、九洲药业、昭衍新药）2024 年Wind 一致预期PE 平均值20 倍。考虑到公司的行业龙头地位，以及在新冠订单基数和行业投融资波动的大环境下仍然维持了整体营收稳健增长态势和利润率的提升，体现了极强的竞争力和运营效率能力，给予公司2024 年27 倍PE，对应目标价110 元（原为92 元），维持“买入”评级。