事件 公司发布三 季度报告，2022年前三季度实现营业收入182.8亿元，同比增长29.1%；实现归母净利润45.5 亿元，同比下降9.2%。其中，Q3 单季实现营业收入52.8 亿元，同比下降17.7%、环比下降20.2%；实现归母净利润10.1 亿元，同比下降61.6%、环比下降32.4%。

    主营产品价差走低叠加工业硅销量下降致公司Q3 业绩表现不佳Q3 除石油焦价格大幅上涨外，公司原料采购价格普遍环比窄幅下降，成本压力略有缓解。但国内疫情反复，有机硅终端需求表现不佳，叠加行业新增产能较多，供需格局转弱，有机硅价格/价差存在较大降幅。

    分品种来看，工业硅方面，公司Q3 实现销量11.54 万吨，环比下降31.61%，以市场价计算价差环比下降15.20%。有机硅方面，公司110生胶、107 胶、混炼胶、环体硅氧烷、气象法白炭黑Q3 合计实现销量16.10 万吨，环比增长5.11%；其中107 胶以市场价计算价差环比下降22.04%。我们认为，随着四川、云南地区枯水季的临近，当地工业硅供应存下降预期；多晶硅产能有望迎来集中释放，在供需驱动下，工业硅价差有望实现反弹。有机硅方面，目前无工业硅原料配套的有机硅企业普遍处于亏损状态，行业正通过自发减产调节供需平衡，后续有机硅价差有望逐步止跌企稳。

    工业硅、有机硅业务有序扩张，龙头地位持续巩固 截至6 月底，公司拥有工业硅产能79 万吨/年、有机硅单体产能133 万吨/年，市场规模行业领先。在此基础上，公司在新疆和云南地区在建80 万吨/年工业硅和40 万吨/年（折合单体）有机硅项目。其中，东部合盛煤电一体化项目二期年产40 万吨工业硅项目于7 月份试生产；云南合盛水电硅循环经济项目一期年产40 万吨/年工业硅项目、新疆合盛新材料煤电硅一体化项目三期年产20 万吨硅氧烷及下游深加工项目均有序推进。随着上述项目逐步释放，公司在工业硅、有机硅行业龙头地位将进一步巩固，同时新项目也将为公司贡献业绩增量。

    进军多晶硅领域，深化产业链一体化布局 2021 年12 月，乌鲁木齐市人民政府与公司签订战略合作框架协议，投资硅基新材料产业一体化项目，建设内容涵盖硅基新材料、单晶切片、电池组件、光伏发电等，预计2024 年全部建成投产。其中，年产20 万吨高纯多晶硅项目于2022 年开始建设，一期10 万吨计划在2023 年上半年投产。新能源市场空间广阔，公司凭借上游工业硅成本优势切入多晶硅赛道，在深化产业链一体化优势的同时，有望给公司带来新的盈利增长点。

    投资建议 预计2022-2024 年公司营收分别为241、363、438 亿元；归母净利润分别为59.1、79.4、94.2 亿元，同比变化-28.0%、34.3%、18.7%；EPS 分别为5.50、7.39、8.77 元，对应PE 分别为19.5、14.5、12.2 倍，维持“推荐”评级。

    风险提示 原料价格大幅上涨的风险，产品景气度下滑的风险，新建项目达产不及预期的风险等。