3Q22 业绩符合我们预期

    公司公布3Q22 业绩：收入52.8 亿元，同比-17.7%；归母净利润10.1 亿元，同比-61.6%，对应每股盈利0.94 元，符合我们的预期。

    从经营数据来看，3Q22 受疫情影响，尽管工业硅、有机硅有新增产能但是增量有限。此外有机硅价格同比及环比大幅下滑，对公司业绩拖累较大。

    发展趋势

    需求向上，看好工业硅景气复苏。相较于2021 年单边上行行情，2022 年工业硅价格走势较为反复，我们认为主要原因来自于需求端的增速放缓（尤其是有机硅及硅铝合金），叠加供给端的增量兑现（如合盛40 万吨及枯水季西南地区开工负荷提升）。向前看，我们认为需求支撑仍主要来自多晶硅的投产，据硅业分会预测，多晶硅月产销量有望从年初的~5 万吨提升至年末的~10 万吨。另一方面，尽管有机硅今年扩产也较多，但是由于行业景气度下行，有机硅行业对于高价工业硅消纳能力有限。

    有机硅价格及盈利同比大幅下行是3Q22 业绩同比下滑主因，短期预计行业底部震荡。由于行业产能快速扩张及2022 年终端需求增速放缓，有机硅价格及盈利大幅下滑。3Q22 有机硅均价同比下滑41%至2.0 万元/吨，吨净利更下滑89%至1707 元/吨，有机硅对公司业绩拖累较大。向前看，据卓创资讯，公司年内将有20 万吨有机硅DMC 产能投放，2023 年兴发内蒙古也将增加20 万吨DMC 产能，即使考虑到2023 年行业需求增速恢复10%左右中枢，我们判断行业仍将呈现供大于求，行业可能继续底部震荡。

    多晶硅业务助力合盛再上新台阶，市场或未充分预期。公司于今年初发布公告，拟计划投资175 亿元用于建设20 万吨多晶硅项目。我们预计一期10 万吨有望于1Q23 投放，二期10 万吨则在2023 年末投产。由于多晶硅盈利能力强（当前吨净利达~20 万元/吨），我们认为多晶硅或助力公司再上新台阶。此外，公司在一体化、能源电力及规模方面具备优势，未来有望在多晶硅行业里获得一席之地。

    盈利预测与估值

    疫情反复对公司生产经营产生负面影响，我们下调公司2022 年盈利预测16%至61.7 亿元；基本维持2023 年盈利预测118.9 亿元不变，当前股价对应2022/2023 年19/10 倍市盈率。我们维持公司目标价160 元，对应14倍2023 年市盈率，较当前股价有49%的上行空间，维持跑赢行业评级。

    风险

    宏观经济下行；有机硅扩产速度加快；公司项目进度低于预期。