22 年实现归母净利51.5 亿元，23Q1 环比增69%，维持“增持”评级

    合盛硅业于4 月20 日披露年报，实现营收236.6 亿元，同比+11%，归母净利51.5 亿元，同比-37%，其中Q4 单季实现营收53.8 亿元，同比-26%，归母净利5.9 亿元，同比-81%，公司拟每10 股派现8.8 元。23Q1 单季实现营收57.3 亿元，同比-10%，归母净利10.0 亿元，同比-51%，环比+69%。

    　　我们预计公司23-25 年归母净利为58.3/76.9/105.1 亿元，参考可比公司23年Wind 一致预期平均12xPE，考虑公司新项目成长性、未来新材料提升产品竞争力以及规模优势持续巩固，给予23 年18xPE，目标价88.74 元，维持“增持”评级。

    　　22 年有机硅景气下滑，均价有所承压

    　　工业硅22 年营收103 亿元（同比+15%），得益于产能投产外销量达58.4万吨（同比+9%），销售均价1.76 万元/吨（yoy+5%），因西南限电影响行业开工等，价格较稳健，但呈现前高后低，毛利率同比下滑12.9pct 至36.3%。

    　　有机硅方面新建产能投产带动110 胶/107 胶/环体硅氧烷/混炼胶销量增至20.1/20.8/9.7/6.9 万吨（yoy+30/+49/+47/+54%），均价因需求低迷及行业竞争加剧等影响分别同比下降31%/25%/20%/19%至1.94/2.04/2.16/2.04万元/吨，合计营收130.3 亿元（yoy+6%），毛利率同比降23.1pct 至32.7%。

    　　综合毛利率同比降18.5pct 至34.4%，研发费用同比+30%至7.3 亿元。

    　　23Q1 需求低迷使得均价下滑

    　　工业硅23Q1 营收28.5 亿元（同环比-6%/+14%），销量18.1 万吨（同环比+11%/+33%），销售均价1.58 万元/吨（yoy-15%/ qoq-14%）。有机硅方面，110 胶/107 胶/ 环体硅氧烷/ 混炼胶销量5.7/5.9/2.3/1.9 万吨（yoy+97%/+28%/+17%/+51%，qoq-16%/ +3%/+30%/+15%），均价环比分别下降3%/1%/8%/7% 至1.53/1.53/1.54/ 1.49 万元/ 吨（yoy-45%/-44%/-46%/-45%），合计营收24.4 亿元（yoy-19%），主因行业新增产能较多及需求低迷。Q1 综合毛利率yoy-16.5pct 至31.0%。

    　　金属硅价格显著回落，有机硅价格处于行业成本线附近据百川盈孚，4 月14 日金属硅441 报价1.59 万元/吨，23 年初以来下跌15%，主要受22 年行业产量提升导致的高库存及23 年新增产能陆续开车所致。4月14 日有机硅中间体DMC 报价1.55 万元/吨，23 年初以来下跌7.7%，与甲醇、金属硅价差4789 元/吨，价格处于行业成本线附近，静待景气改善。

    　　据年报，新疆硅业新材料20 万吨/年硅氧烷及下游深加工项目将于年内陆续投产，硅基新材料一体化（20 万吨/年多晶硅）持续推进，规模优势强化。

    　　风险提示：下游需求持续低迷风险，新项目投产进度不达预期风险。