2022 年及1Q23 业绩符合我们预期

    　　公司公布2022 年业绩，实现收入236.6 亿元，同比+10.6%（调整后）；归母净利润51.5 亿元，同比-37.4%（调整后），对应每股盈利4.79 元，基本符合我们预期。其中4Q22 实现营收53.8 亿元，归母净利润5.94 亿元。公司同时公布1Q23 业绩，实现收入57.3 亿元，同比-10.3%（调整后）；归母净利润10.0 亿元，同比-51.1%（调整后），对应每股盈利0.85 元，符合我们预期。

    　　从经营数据来看，2022 年公司工业硅产量达到96.05 万吨，同比增长21.5%，主要系东部合盛二期40 万吨工业硅投产；随着新疆硅业新材料煤电硅一体化项目二期投产，公司107 胶、环体硅氧烷等产品产销均实现大幅增长。1Q23 工业硅产量为34.70 万吨、同比增长52.9%，增长强劲；有机硅系列产品也整体实现大幅增长。

    　　发展趋势

    　　工业硅及有机硅价格持续下跌，静待供需企稳。1Q23 工业硅均价1.79 万元/吨，同比下跌18%，环比下跌14%，4 月以来下跌持续。供给侧来看，1-3 月工业硅产量达到86.9 万吨，同比增加15.9%，主要系合盛去年新增产能贡献，其次为内蒙古增量。需求端，三大下游中仅多晶硅增长强劲，有机硅及硅铝合金走势偏弱，难以消化新增产能。当前价格下，西南等地区中小企业或已面临亏损情况。另一方面1Q23 有机硅均价1.70 元/吨，同比下跌49%，环比下跌6%，考虑到2022 年产能扩张~30%，或需较长时间消化过剩产能。

    　　从主材到辅料，合盛实现一体化规划。公司2022 年2 月披露计划投资175亿元在乌鲁木齐建设20 万吨多晶硅项目，4 月披露300 万吨光伏玻璃项目（分两期），在6 月进一步规划硅基新材料产业一体化项目，包含20GW/年单晶硅棒、20GW/年单晶切片、20GW/年单晶电池片、20GW/年高效晶硅光伏组件，以及13 万吨铝边框。至此，公司业务基本涵盖工业硅-硅料-切片-组件-光伏玻璃-光伏电站全产业链。我们预计多晶硅2Q23 实现投产，合盛或具备成本优势。

    　　盈利预测与估值

    　　行业景气下行，我们下调2023 年盈利预测31%至82.1 亿元，并首次引入2024 年盈利预测105.3 亿元，当前股价对应2023/2024 年12/9 倍市盈率。考虑到业绩下调及股本增加，我们下调公司目标价19%至110 元，对应16/12 倍2023/2024 年市盈率，较当前股价有37%的上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　宏观经济下行；有机硅扩产速度加快；公司项目进度低于预期。