公司22 年业绩承压，23Q1 回暖迹象显现。公司作为工业硅及有机硅龙头，景气低位扩产，市场地位稳固。公司布局光伏一体化项目，产业链延伸打开未来成长空间。考虑到工业硅及有机硅景气度相较于2021-2022 年显著回落，我们预测公司2023-2025 年归母净利润预测为62.33、79.25、95.02 亿元，对应2023-2025 年EPS 分别为5.27、6.70、8.04 元。参考可比公司估值水平，考虑到公司工业硅有机硅的龙头地位与光伏一体化的成长空间，给予公司2023年19 倍PE，下调目标价至100 元，维持“买入”评级。

    　　公司2022 年业绩同比下滑，23Q1 回暖迹象显现。 公司2022 年实现营收、归母净利润236.6、51.5 亿元，同比+11%、-38%；2023Q1 实现营收、归母净利润57.3、10.0 亿元，同比-10%、-51%。公司22Q4 业绩受到国内疫情反复等因素影响，业绩承压，23Q1 因工业硅产销量大幅增长，归母净利润环比+69%，环比迎来改善。

    　　我们预计2023 年工业硅及有机硅行业运行较为平稳。根据百川盈孚数据， 2023年4 月有机硅中间体及工业硅市场均价分别为15000、15996 元/吨，环比 -11%、-8%（截至4 月25 日），其中有机硅行业出现亏损、工业硅行业处于盈亏平衡线附近。我们认为2023 年有机硅供应宽松，行业亏损将延缓新增产能投放进度，缓解供给压力；目前工业硅位于盈亏平衡线附近，西南地区因枯水期电价高推高成本，丰水期来临后供给快速释放情况仍有待观察，落后产能有望出清，预计全年整体处于供需平衡状态。我们预计，2023 年工业硅及有机硅外部扰动因素较小，整体运行较为平稳，随下游需求复苏，行业亏损情况有望缓解，价格有望上行。

    　　公司有机硅及工业硅扩展，龙头地位持续稳固。2022 年末，公司具备122 万吨工业硅及133 万吨有机硅单体产能。根据公司公告，公司目前在建云南一期40万吨工业硅项目以及鄯善三期40 万吨有机硅单体项目，鄯善三期于2023Q2 投产。我们认为公司工业硅具备电力、石墨电极等成本优势，生产成本处于行业最低水平，在行业竞争加剧，落后产能出清阶段，公司将稳固龙头地位。同时，公司在行业景气度较低时扩产，市场份额有望进一步扩大，将更为受益行业景气度回暖。

    　　光伏产业高景气，公司布局光伏一体化进行下游延伸。公司延伸工业硅产业链，布局光伏一体化项目，投资建设20 万吨多晶硅项目、20GW 光伏组件项目、150万吨光伏玻璃项目。据百川盈孚数据，多晶硅目前单吨盈利超13 万元，我们认为多晶硅项目23Q2 有望投产，届时为公司带来新的业绩增量。公司通过布局光伏产业链下游产品、自建电站发展在光伏一体化领域的愿景，且可借助新疆光伏资源禀赋，进一步稳固在电力成本端的优势，巩固龙头地位。

    　　公司现金流稳健，支撑高资本开支，新材料业务迅速发展。2023 年初公司完成非公开发行，资本实力进一步增强。随下游需求逐步回暖，公司经营性现金流向好。公司整体现金流稳健，支撑未来高资本开支，扩张产能，拓展研发。公司掌握碳化硅材料自原料合成、晶体生长、衬底加工以及晶片外延等全产业链核心工艺技术，突破关键材料和装备的技术壁垒，目前碳化硅生产线已具备量产能力，产品良率处于国内企业领先水平，在关键技术指标方面已追赶上国际龙头企业水平，新材料业务迅速发展。

    　　风险因素：公司硅料产能建设及释放不及预期；有机硅下游复苏不及预期；原材料价格波动剧烈；行业竞争加剧导致的主营产品价格水平低于预期。

    　　盈利预测、估值与评级：公司22 年业绩承压，23Q1 回暖迹象显现。公司作为　　工业硅及有机硅龙头，景气低位扩产，市场地位稳固。公司布局光伏一体化项目，产业链延伸打开未来成长空间。考虑到工业硅及有机硅景气度相较于2021-2022 年显著回落，我们下调公司2023-2024 年归母净利润预测至62.33、79.25 亿元（原预测为114.56、142.78 亿元），新增2025 年归母净利润预测为95.02 亿元，对应2023-2025 年EPS 分别为5.27、6.70、8.04 元，当前股价对应14、11、9 倍PE。参考光伏组件、硅料、玻璃行业公司与有机硅行业可比公司估值（2023 年晶科能源、通威股份、安彩高科、硅宝科技平均PE 为19倍），给予公司2023 年19 倍PE，下调目标价至100 元（原目标价为159 元），维持“买入”评级。