工业硅及有机硅行业景气回落，公司23H1 业绩承压，随下游复苏及一体化程度加深，业绩有望向好。考虑到工业硅及有机硅行业景气度相较于2021-2022年显著回落，多晶硅价格下跌超出预期，我们下调公司2023-2025 年归母净利润预测至38.67、57.32、76.98 亿元，给予公司2024 年16 倍PE，下调目标价至78 元，维持“买入”评级。

    　　公司2023 年上半年业绩承压。公司2023 年上半年实现营收、归母净利润119.38、17.82 亿元，同比-8%、-50%。单季度看，2023Q1 公司分别实现营收及净利润57.29/10.03 亿元，分别同比-10%/-51%；2023Q2 分别实现营收及净利润62.09/7.8 亿元，分别同比-6%/-48%。

    　　我们预计2023 年工业硅及有机硅行业运行较为平稳，下半年价格有望回暖。根据百川盈孚数据，2023Q2 有机硅中间体及工业硅市场均价分别为1.45、1.49万元/吨，环比-14%、-16%。我们认为2023 年有机硅供应宽松，行业亏损将延缓新增产能投放进度，缓解供给压力；23Q2 工业硅行业位于盈亏平衡线附近，根据百川盈孚数据，西南地区四季度通常电价提升、工业硅开炉率降低，届时工业硅供给压力有望缓解，成本存在支撑。我们预计2023 年工业硅及有机硅行业外部扰动因素较小，整体运行较为平稳，随下游需求复苏，行业亏损情况有望缓解，价格有望上行。

    　　公司有机硅及工业硅产能扩展，龙头地位持续稳固。2022 年末公司具备122 万吨工业硅及133 万吨有机硅单体产能。公司目前在建云南一期40 万吨工业硅项目，鄯善三期40 万吨有机硅单体项目已经于2023Q2 投产。我们认为公司工业硅具备电力、石墨电极等成本优势，生产成本处于行业最低水平，在行业竞争加剧，落后产能出清阶段，公司将稳固龙头地位。同时，公司在行业景气度较低时扩产，市场份额有望进一步扩大，行业景气度回暖将更为受益。

    　　光伏产业高景气，公司布局光伏一体化进行下游延伸。公司延伸工业硅产业链，布局光伏一体化项目，投资建设40 万吨多晶硅项目、20GW 光伏组件项目、150万吨光伏玻璃项目。根据公司产能建设进度，我们预计2023Q4、2024Q1 公司多晶硅产能将分别达20、40 万吨，产能释放将为公司带来新的业绩增量。公司布局光伏产业链下游产品、自建电站，显示在光伏一体化领域的愿景，可借助新疆光伏资源禀赋进一步稳固在电力成本端的优势，巩固龙头地位。

    　　风险因素：多晶硅产能建设及释放不及预期；有机硅下游复苏不及预期；原材料价格波动剧烈；行业竞争加剧导致的主营产品价格水平低于预期。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到工业硅及有机硅行业景气度相较于2021-2022年显著回落，多晶硅价格下跌超出预期，我们下调公司2023-2025 年归母净利润预测至38.67、57.32、76.98 亿元（原预测为62.33、79.25、95.02 亿元）。

    　　参考光伏组件、硅料、光伏玻璃行业公司与有机硅行业可比公司估值（2024 年晶科能源、大全能源、福莱特、硅宝科技平均PE 为16 倍），考虑到公司多晶硅产能预计将于2024 年释放，给予公司2024 年16 倍PE，下调目标价至78元（原目标价为100 元），维持“买入”评级。