事件：2026 年4 月16 日，合盛硅业发布2025 年度报告，公司2025 年营业收入为204.99 亿，同比下跌23.20%；归母净利润-29.91 亿元，同比下跌271.84%；扣非净利润-31.13 亿元，同比下跌302.07%。

    　　2026 年4 月29 日，合盛硅业发布2026 一季报，公司1Q26 营业收入为50.06 亿，同比下跌4.25%；归母净利润0.77 亿元，同比下跌70.21%。

    　　点评：2025 年公司盈利承压。2025 年公司总体销售毛利率7.29%，较2024 年下降13.26pcts。2025 年公司财务费用同比上涨30.67%，主要系借款利息增加所致；销售费用同比增加7.91%；研发费用同比下跌8.79%。我们认为，公司2025 年盈利水平承压的主要原因是公司所处行业整体经历阶段性供需结构调整，主要产品价格持续承压；此外，由于公司光伏业务产生了较大的停工损失与运营亏损，对相关资产计提了减值准备17.30 亿元，对公司盈利水平产生较大影响；我们认为，由于有机硅价格回暖，1Q26 公司盈利水平跌幅收窄。

    　　2025 年公司经营活动净现金流同比下跌。2025 年公司经营活动产生的现金流量净额为40.13 亿元，同比下跌11.16%；投资性活动产生的现金流量净额为-13.79亿元，主要系光伏项目建设进度放缓，支付工程设备款减少所致；筹资活动产生的现金流量净额为-29.34 亿元，主要系银行借款到期归还所致。期末现金及现金等价物余额为4.81 亿元，同比下跌37.80%。应收账款7.14 亿元，同比上升62.07%，应收账款周转率上涨，从2024 年同期的29.72 次变为35.51 次。存货周转率下降，从2024 年同期的2.55 次变为2.29 次。

    　　光伏行业深度调整，对公司业绩形成一定压力。根据公司2025 年年报，2025 年光伏行业经历了从规模扩张转向高质量发展的主动调整，多晶硅市场在政策修复中受短期需求不足与高库存制约。2025 年国内多晶硅产量约为133 万吨，同比大幅减少27.8%，多晶硅厂家普遍降负运行；尽管全年中国光伏新增装机量在相关政策刺激下达3.17 亿千瓦，同比增长14%，但整体装机增速明显放缓，行业正处于转型阵痛与重构并存的深度调整期。

    　　根据公司2025 年年报，公司光伏业务受多晶硅产线停产以及光伏组件产线产能利　　用率偏低等因素叠加影响，产生了较大的停工损失与运营亏损。根据公司2025 年度计提资产减值准备的公告，公司对合并报表范围内截至2025 年12 月31 日存在减值迹象的资产相应计提了减值准备17.30 亿元，其中在建工程减值损失8.70 亿元。我们认为，公司持续优化光伏板块资产与业务结构，后续业绩压力有望减缓。

    　　有机硅价格回升，利好公司业绩修复。根据公司2025 年报，公司有机硅板块2025年实现营业收入95.75 亿元，占主营收入47.30%，毛利率11.77%。根据公司2025年报，2025 年国内聚硅氧烷均价同比回落约12%，4Q25 伴随行业自律协同推进，其价格企稳回升；2025 年聚硅氧烷消费量同比增长9.5%。根据公司2025 年度主要经营数据公告，2025 年公司硅橡胶、硅油、环体硅氧烷全年均价同比分别下降12.13%、0.75%、8.00%，4Q25 核心产品均价均环比回升。根据财联社及百川盈孚，2025 年末有机硅“反内卷”行业会议召开，企业达成减产30%的共识，并落地错峰减排调控措施，有机硅价格逐步回升，行业盈利水平得到初步修复。进入2026 年，根据百川盈孚，有机硅市场继续执行减产提价的政策引导，有机硅DMC价格延续上涨趋势，截至2026 年4 月23 日，有机硅DMC 价格为14800 元/吨，而2025 年有机硅DMC 年均价仅12337.9 元/吨。

    　　根据公司2025 年年报，公司工业硅板块2025 年实现营业收入90.77 亿元，占主营收入44.84%，毛利率16.48%。2025 年国内工业硅市场需求收缩，全年均价同比下降约27%，4Q25 伴随有机硅行业需求增加而价格回升。根据公司2025 年度主要经营数据公告，2025 年公司工业硅产量145.47 万吨，对外销量110.56 万吨，全年均价8198.51 元/吨，同比下降26.63%，4Q25 均价环比上涨2.46%。我们认为，在行业减产逐步落地的背景下，有机硅行业景气上行，产品价格上涨，也有望增加对工业硅的需求，利好公司盈利修复。

    　　公司协同技术创新与主业深耕，有望进一步提升全产业链优势。根据公司关于2026年度“提质增效重回报”行动方案公告，2025 年公司聚焦硅基新材料领域实现多项突破：在有机硅领域，氨基硅油等高端产品实现产业化，布局医疗、电子级等高附加值产品；在碳化硅领域，完整掌握全产业链核心工艺，6/8 英寸衬底全面量产，12 英寸衬底研发顺利并推进送样，关键技术指标对标国际龙头。我们认为，公司产品产业化落地有利于长期发展。根据公司2025 年报，公司拟通过转让中创智芯100%股权（交易金额4.79 亿元）剥离非核心资产，预计完成资产减值计提实现风险出清。2026 年公司预计将适度收缩光伏业务投入，更加聚焦硅基主业，持续完善产业链布局。

    　　投资建议：预计公司2026-2028 年实现营业收入分别为236.43/268.06/287.62 亿元， 实现归母净利润分别为11.75/21.72/27.37 亿元， 对应EPS 分别为0.99/1.84/2.32 元，当前股价对应的PE 倍数分别为41.7X、22.5X、17.9X。我们基于以下几个方面：1）有机硅行业减产提价的行业自律行动逐步落地，有望支撑有机硅产品价格上涨，利好公司业绩修复；2）公司聚焦硅基主业发展，放缓光伏业务，剥离非核心资产，对业绩的压力有望逐渐放缓。我们看好有机硅景气延续，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格变动风险；下游需求不及预期风险；控股股东减持股份；偿债及资产减值风险等