投资要点

    　　技源集团发布2025 年年报及2026 年一季报，2025 年公司实现收入10.93亿元，同比增长9.10%；实现归母净利润1.34 亿元，同比下降23.36%；扣非归母净利润1.27 亿元，同比下降25.63%。2025 年收入符合我们预期，利润主要受费用及信用减值计提影响。2026Q1 公司实现收入2.40亿元，同比下降9.40%；实现归母净利润0.23 亿元，同比下降46.17%；扣非归母净利润0.21 亿元，同比下降48.52%，利润主要受费用和汇兑扰动。

    　　（1）原料表现更优：2025 年营养原料收入7.52 亿元，同比增长16.13%；营养制剂收入3.39 亿元，同比下降3.52%。其中HMB/氨基葡萄糖/硫酸软骨素/其他营养原料收入分别为3.12/1.77/1.40/1.23 亿元，同比+6.38%/-0.24%/+54.39%/+42.54%；片剂/其他营养剂收入分别为2.32/1.07 亿元，同比+2.85%/-14.95%。（2）2025 年国外/国内收入分别为10.15/0.76 亿元，同比+8.18%/+25.12%。

    　　2025Q4 公司毛利率41.35%，同比-0.65pct，销售/管理/研发/财务费用率分别+0.83/+1.11/-0.18/+0.59pct 至7.18%/14.73%/5.28%/1.63%。2025Q4销售净利率同比-8.67pct 至5.94%。2026Q1 公司毛利率41.68%，同比-1.85pct，销售/管理/研发/财务费用率分别+1.60/-0.17/+1.75/+4.28pct 至7.83%/14.02%/6.32%/2.68%，2026Q1 销售净利率同比-6.41pct 至9.74%。

    　　25H2 以来费用增长明显，主要系战略性投入前置： 2025 年为公司战略意义的一年，从创新孵育到商业化转化，阶段性加大战略性投入：①扩充人员：人员数量由2024 年底700 人到2025 年底800 余人，包括存量人员的结构性优化，引进较多的高端/国际化背景人才；②项目（如海外业务）投入前置。此外，2025 年计提信用减值损失0.22 亿元，主要部分系应收账款坏账损失0.21 亿元（2024 年同期仅35 万）。

    　　展望2026 年，随着优势原料HMB 于经济动物养殖及人用肌肉健康领域的应用逐步拓宽，公司作为行业龙头有望迎来长足发展。新剂型Fizzer 等具备增长动能，同时公司积极推进个性化营养业务落地，增量可期。

    　　盈利预测与投资评级：考虑到战略转型期，费用投放相应增加，我们调整2026-2027 年公司归母净利润预测至1.39/1.77 亿元（2026-2027 年原值2.35/2.91 亿元），新增2028 年预测值2.31 亿元，同比+4%/+28%/+30%，对应当前PE73x、57x、44x，考虑到公司原料主业发展稳健，精准营养具备强堡垒、广空间，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。