事件：

    　　海天味业发布2021 年年中报，上半年实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为123.32 亿元、33.53 亿元、32.50 亿元，同比+6.36%、+3.07%、+2.67%。Q2 营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为51.74、13.99、13.55 亿元，同比-9.39%、-14.68%、-15.00%。

    　　点评：

    　　收入分析：单季度首次下滑、北部下滑严重、线上增速良好。上半年实现营收123.32 亿元，同比+6.36%（Q1：+21.65%；Q2：-9.39%），单季度收入为上市以来首次下滑，一是去年同期基数较高，二是社区团购冲击传统渠道，三是需求相对疲软。单二季度来看，1）分产品：

    　　酱油、调味酱、蚝油收入分别-7.20%、-8.66%、-7.06%，下滑程度相对平均；2）分区域：整体区域表现略差，其中北部区域收入下滑最为严重，同比-14.15%，西部区域、中部区域和东部区域收入下滑幅度相对较低，分别-4.82%、-8.10%、-7.10%；3）经销商数量：上半年公司净增经销商356 家，其中Q1 净增284 家、Q2 净增72 家，开拓进度略有放缓。4）分渠道：线上增长良好，线下-10%、线上+14%。

    　　利润分析：成本上涨毛利承压，广告费用投放缩减冲抵，利润依旧承压。上半年归母净利润33.53 亿元，同比+3.07%（Q1：+21.13%；Q2：

    　　-14.68%）。上半年毛利率39.31%，同比-3.63pct，原因有二：1）原材料成本上涨；2）会计准则变更，促销不再计入费用而是冲抵收入（去年同期费率0.87pct）。上半年期间费用率7.52%，同比-2.25pct，毛销差33.84%，同比-1.64pct，主要是销售费用变动较大（-1.99pct），广告费率下降1.48pct。上半年净利率27.19%，同比-0.87pct，在成本压力及同时控费下，净利率依旧出现下滑。Q2 来看毛利率37.06%，同比-2.9pct，原因相同；期间费用率变动不大，其中销售费用率5.16%（同比+0.95pct），原因相同，财务费用率-2.99%（同比-1.1pct），与存款增加有关，Q2 净利率27.04%，同比-1.68pct。

    　　21 年展望：全年目标承压，成本压力犹存。公司制定21 年计划营收264.4 亿/利润75.6 亿，同比+16%、+18%，其中毛利率41.64%，同比下降0.53pct，主要是考虑到大豆等原材料成本上行等因素。考虑到上半年数据，倒推下半年收入、利润增速为26%、33%，我们认为在消费疲软的大背景下，公司压力略大。下半年1）收入端：随着消费逐步企稳，下半年收入增速有望环比改善，实现正增长；2）利润端：下半年预计大豆成本处于高位，成本压力仍在，控费下利润增速有望跟收入增速持平。

    　　未来展望：三五继续做好调味品，品类、渠道不断深化。2019-2023年为公司三五计划的五年，公司将在品类、渠道上继续发力，坚持做好调味品，力争两位数增长。1）品类：进一步打造酱油、蚝油、黄豆酱三大核心品类的市场领先优势，酱油高端产品占比有望由现在的40%提升至50%，做大蚝油体量，加强黄豆酱新市场培育，同时注重醋、料酒等新品类研发和培育；2）渠道：织厚渠道网络，加强对三四线城市空白和薄弱市场开发，推动收入稳步增长。根据公司“三五”规划的经营增长目标，2019-2023 年的收入、利润将保持两位数以上复合增长。考虑结构升级和产品量价空间、公司渠道深化进展，我们判断“三五”规划达成的概率较高，继续长期看好。

    　　盈利预测与评级：维持“增持”评级。海天味业凭借品牌、渠道、品类和规模的突出优势，护城河持续拓宽，受益于集中度提升红利、消费升级红利、规模红利、管理红利等方面，公司未来仍将维持持续、稳健的增长，长期来看“三五”规划有望顺利地实现。但短期消费疲软大背景下，公司收入利润承压。我们预计2021-2023 年的收入增速分别为11%、16%、16%；净利润增速分别为9%、21%、20%；对应EPS为1.66、2.00、3.39。考虑业绩持续稳定增长以及龙头的估值溢价，我们按照2022 年的EPS 给60 倍PE，阶段目标价120 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；食品安全问题；