海天味业公布2021 年三季报，9M21 公司实现收入179.94 亿元，同比+5.32%，实现归母净利润47.08 亿元，同比+2.98%，实现扣非后归母净利润45.81 亿元，同比+4.12%。21Q3 实现收入56.62 亿元，同比+3.11%，实现净利润13.55 亿元，同比+2.75%，实现扣非后归母净利润13.31 亿元，同比+7.84%。EPS 为1.12元。

    　　投资要点

    　　需求弱复苏 +提价提振信心，收入环比恢复。9M21公司实现收入179.94亿元，同比+5.32%（Q1:+ 21.65%，Q2: -9.39%，Q3：+3.11%），Q3 同比增速较缓，主要系餐饮需求尚未完全恢复至疫前同期，叠加社区团对于居民端传统及KA渠道的分流。

    　　经销商季度出现净减，渠道需求尚且乏力。21Q3 经销商数量较21H1 末净减少4 家，东部/南部/中部/北部/西部区域经销商数量变化分别为+3/+40/+4/-57/+6 家，公司今年以来首次出现季度间经销商数量净减少，判断主要系行业需求环比为弱复苏，上半年后经销商处于观望阶段，态度较为谨慎，公司开拓难度较大。Q3 收入环比+9.43%，改善趋势明显，除需求的弱复苏外，与监管下社区团购乱价影响边际弱化有关。

    　　公告提价，渠道信心提振，21Q4 增长可期。21Q3 经营性净现金流同比+43.11%，收现同比+11.15%，显著高于收入，判断主要系公司公告提价下，经销商打款积极性提升所致，9M21 预收款（合同负债+其他流动负债）较21H1 末+22.85%，扭转年初以来的环比下降趋势，变向反映渠道库存逐步降低，动销逐步好转，21Q4 增长可期。

    　　北部经销商净减少，相应收入下滑，北部优势调味酱下滑。分品类看，21Q3酱油（占比59.63%，同比+0.02pct）/调味酱（占比10.04%，同比-0.85pct）/蚝油（占比19.98%，同比+0.54pct）/其他调味品（占比10.35%，同比-0.29pct）营收同比分别为+2.23%/-5.83%/+5.05%/+5.10%；分地区看，21Q3 东部（占比20.48%，同比0.10pct）/南部（占比19.69%，同比+1.02pct）/中部（占比21.97%，同比+0.12pct）/北部（占比24.90%，同比-1.45pct）/西部（占比12.97%，同比+0.20pct）区域营收同比分别为+2.69%/+7.79%/+2.76%/-3.42%/+3.77%，Q3 调味酱同减5.83%，北部地区收入同减3.42%，基本对应。

    　　非经影响利润增幅，毛销差扩大，扣非盈利能力出现恢复。

    　　紧费用对冲毛利率下降，毛销差扩大。9M21 公司毛利率为38.87%（Q1:

    　　40.94%，Q2: 37.06%，Q3：37.91%），同比-3.40pct。Q3 同比-2.96pct，主要系大豆、包材等原材料大幅上涨，成本压力显现。Q3 销售费用率为6.71%，同比-3.05pct，毛销差为31.20pct，同比+0.09pct。

    　　政府补助的非经影响利润，扣非净利率提升。公司9M21 实现归母净利润47.08 亿元，同比+2.98%（Q1:+ 21.13%，Q2: -14.68%，+2.75%），21Q3扣非归母净利同比+7.84%，增速差主要来自政府补助差异，21Q3 政府补　　助同比-86.47%。9M21 总费率为8.13%，同比-2.66pct，销售/管理/研发/财务费用率为5.86%/1.58%/2.96%/-2.27%，同比-2.34pct/0.17pct/+0.06pct/-0.56pct，其中Q3总费率为9.46% ， 同比-3.50pct ， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率为6.71%/1.80%/3.46%/-2.50%，同比-3.05pct/+0.32pct/+0.02pct/-0.79pct。9M21 公司净利率为26.16%，同比-0.59pct，其中Q3 净利率为23.93%，同比-0.08pct，扣非归母净利率为23.50%，同比+1.03pct，盈利能力恢复提升。

    　　盈利预测及投资建议：公司为调味品龙头企业，提价能力+餐饮壁垒+扩品预期，未来业绩前景可观。我们维持之前的盈利预测，预计2021 年公司收入为251.3亿元（同比+10.3%，下同），归母净利润为68.9 亿元（+7.5%），对应2021 年10 月29 日收盘价，公司2021 年PE 为72x。公司于2021 年10 月13 日公告提价，后续业绩释放弹性可期，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济放缓、行业竞争加剧、产品升级进程低于预期、食品安全问题