10 月29 日公司发布公告，2021 年前三季度营收/归母净利润为179.94/47.08 亿元，同比+5.3%/3.0%；21Q3 营收/归母净利润为56.62/13.55 亿元，同比+3.1%/2.8%。

    　　二、分析与判断

    　　需求稳步修复，收入边际改善

    　　2021 年前三季度实现营收179.94 亿元，同比+5.3%；21Q3 实现营收56.62 亿元，同比+3.1%。总体看，需求端渐进式修复，叠加9 月底预期提价带来渠道抢先备货，21Q3 营收增速转正。分产品看，21Q3 酱油/调味酱/蚝油收入同比+2.2%/-5.8%/+5.1%，食醋等小品类前三季度收入同比+10.6%，成长性相对更优。分区域看，21Q3 南部收入同比+7.8% ， 核心市场渠道加密维稳基本盘， 东部/ 中部/ 北部/ 西部收入同比+2.7%/+2.8%/-3.4%/+3.8%，主要系新兴市场前期渠道库存偏高，此外洪水与疫情反复导致终端需求恢复较慢。经销商方面，21Q3 末经销商数量为7403 家，较2020 年末增加5%，北部新兴市场主动进行渠道调整，南部核心市场开展渠道加密工作。

    　　控费对冲成本压力，盈利能力维持稳定

    　　成本略有承压：21Q3 毛利率为37.9%，同比-3.0pct，环比+0.9pct，成本端仍有承压，但压力显著小于竞争对手，主要得益于公司的规模经济与内部管理提效。21Q3 销售费用率6.7%，同比-3.1pct，主要系主动缩小部分线上费用投放力度。盈利维持稳定：21Q3归母净利率为23.9%，同比-0.1pct，得益于公司控费提效对冲成本压力。

    　　需求修复叠加提价落地，期待22 年释放业绩弹性短期看，预计21Q4 延续改善趋势，一方面得益于行业需求稳步修复，另一方面10 月公司发布提价公告，同时渠道抢先备货有望推动四季度收入提速增长。长期看，期待22 年释放更多业绩弹性。（1）提价红利：本轮提价不仅改善短期业绩，更重要的是长期将重塑渠道利润体系，渠道扩张与裂变继续推动公司实现较快增长；（2）行业迎来拐点：若22H1 终端需求渐进式修复，同时企业加大费用投放帮助去化库存，叠加成本压力驱动提价，行业有望于22H1 迎来真正的基本面拐点；（3）低基数效应：21Q3 公司业绩增速出现下滑，但也为明年报表端增长留下充足空间；（4）成本剪刀差：若2022 年原料价格同比回落叠加提价顺利传导，则毛利率有望改善。

    　　三、投资建议

    　　我们小幅上调此前盈利预测。预计2021-2023 年归母净利润分别为68.45/83.23/97.11 亿元，同比+6.9%/21.6%/16.7%，EPS 为1.62/1.98/2.31 元，对应PE 为72/59/51X。考虑到估值切换，公司22 年PE 低于近3 年历史平均水平69X，作为“龙头”享有确定性溢价，维持“推荐”评级。

    　　四、风险提示

    　　需求恢复不及预期，成本上涨幅度超预期，提价效果不及预期，食品安全问题等。