事件：公司公布2021 年三季报，21Q1-3 实现营业收入179.94 亿元，同比增长5.32%。

    　　实现归属净利润47.08 亿元，同比增长2.98%；其中21Q3 实现营业收入56.62 亿元，同比增长3.11%，实现归属净利润13.55 亿元，同比增长2.75%。

    　　投资要点

    　　21Q3 收入环比改善， 动销月度逐步恢复。2021Q1-3/Q3 公司营收分别为179.94/56.62 亿元，同比+5.32%/+3.11%。1）分品类看，酱油/调味酱/蚝油/其他调味品21Q1-3 同比分别+4.7%/+3.2%/+6.1%/+10.6%，Q3 同比分别+2.2%/-5.8%/+5.1%/+5.1%，Q3 除调味酱之外，酱油、蚝油、其他调味品环比均有所改善。2）分区域看， 21Q1-3 东部/ 南部/ 中部/ 北部/ 西部地区营收同比分别+3.1%/+3.9%/+8.8%/+4.8%/+6.1%，21Q3 同比分别+2.7%/+7.8%/+2.8%/-3.4%/+3.8%。

    　　2021Q1-3 经销商数量达7403 家，上半年净增352 家，东部/南部/中部/北部/西部区域经销商数量分别+80/+77/+84/+24/+87 家。根据渠道调研反馈，当前库存约2.5个月左右，在此背景下，加之终端需求相对疲软，整体动销仍承压，但月度环比有所改善，7-8 月完成进度略有缺口，9 月销售环比改善较大，预计与提价刺激和公司积极调整有关。 预计下半年伴随需求逐步恢复加之社区团购影响逐步减弱，公司收入增速环比改善有望持续。

    　　成本上行背景下，毛利率仍承压。21Q1-3 公司毛利率为38.87%，同比-3.40ptcs，销售费用率/ 管理费用率/ 财务费用率分别为5.86%/1.58%/-2.27%， 同比-2.34/+0.17/-0.56ptcs，21Q1-3 公司净利率为26.16%，同比-0.59ptcs；21Q3 公司毛利率为37.91%，同比-2.96ptcs，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为6.71%/1.80%/-2.50%，同比-3.05/+0.32/-0.79ptcs，21Q3 公司净利率为23.93%，同比-0.08ptcs。毛利率方面由于原材料成本上行，加之新品规模效应不强等因素影响，短期承压。费用投入方面，公司对控费能力及经营效率提升有充分信心，前三季度也有所体现。预计在10 月产品提价之后，公司有望缓解成本上行的压力，助力其盈利能力逐步进入改善通道。

    　　投资建议：长期看，公司拥有强竞争力，龙头地位稳固，在外部环境压力较大下，利用其渠道及品牌优势，具备实力穿越周期，实现稳健增长。基于三季度需求恢复稍缓， 我们略调整公司盈利预测： 2021-2023 年营业收入分别为245.64/287.91/332.43 元， 同比增长7.8%/17.2%/15.5% 。归母净利润67.34/83.32/98.19 亿元，同比增长5.2%/ 23.7%/17.8%。对应 EPS 分别为1.60/1.98/2.33 元，维持公司“买入-B”投资评级。

    　　风险提示：局部地区疫情反复；行业竞争加剧；新品推广不及预期；原材料成本快速上升；食品安全问题等。