9 月旺季带动Q3 销售环比改善，提价落地望助力22 年弹性显现21Q1-3 营收/归母净利/扣非归母净利179.9/47.1/45.8 亿，YOY+5.3%/+3.0%/+4.1%；21Q3 营收/归母净利/扣非归母净利56.6/13.6/13.3 亿，YOY+3.1%/+2.8%/+7.8%。7-8 月份受疫情影响动销偏弱，9 月双节带动公司终端动销及渠道库存环比改善，21Q3 营收增速环比+12.5pct；原材料价格居高致21Q3 毛利率同比-3.0pct。10.12 日公司公告上调酱油、蚝油、酱料等产品的出厂价3%～7%。我们期待提价顺畅传导，叠加消费复苏、公司在社区团购的布局成效显现，2022 年公司有望实现营收增长及盈利能力的双重提升。我们预计21-23 年EPS 1.62/1.98/2.34 元（前次1.64/2.01/2.37 元），参考可比22 年PE 均值51x（Wind 一致预期），考虑公司作为龙头长期护城河稳固，给予估值溢价，给予22 年68x PE，目标价134.64 元，“增持”。

    　　销售环比改善迎来拐点，社区团购布局成效初显21Q3 公司酱油/调味酱/蚝油营收31.7/5.3/10.6 亿，同比+2.2%/-5.8%/+5.1%，增速环比+9.4/+2.8/+12.1pct，Q3 公司库存基本恢复至正常水平，9 月双节旺季受疫情干扰较小，销售迎小高峰，各品类销售环比均有改善；分渠道，21Q3 线下/线上渠道销售额51.5/1.6 亿元，同比+0.4%/+150.1%，线上表现亮眼，我们认为系公司在社区团购等新零售渠道布局成果显现，未来公司凭借产品/品牌/渠道优势，有望在新渠道占优；分区域，21Q3 东/南/中/北/西部营收同比+2.7%/+7.8%/+2.8%/-3.4%/+3.8%，南部表现较优。

    　　成本上涨之下毛利率仍然承压，中长期盈利能力仍有望保持稳健21Q3 公司毛利率37.9%，同比-3.0pct，环比+0.8pct，包材及大豆等材料价格上涨使得毛利率仍然承压，但公司成本管控及优化能力强，毛利率环比有所改善，我们认为随着公司提价落地，成本上行压力亦将得到有效缓解；21Q3 公司销售费率同比-3.0pct 至6.7%，主要系会计准则调整后促销费用折减收入；21Q3 管理费率同比+0.3pct 至1.8%，最终录得归母净利率23.9%，同比-0.1pct。我们认为公司规模化优势显著，费用投放策略灵活，作为行业龙头享受较强的提价能力，中长期看，盈利能力仍将保持稳健上行。

    　　积极调整，期待曙光，维持“增持”评级

    　　我们认为公司凭借产品/品牌/渠道优势，龙头护城河仍然较宽。考虑短期受疫情等因素影响，公司销售偏弱，我们下调盈利预测， 预计21-23 年EPS1.62/1.98 /2.34 元，参考可比22 年PE 均值51x（Wind 一致预期），给予22 年68x PE，目标价134.64 元（前次130.65 元），维持“增持”。

    　　风险提示：经济增长不及预期、竞争加剧、结构优化不及预期、食品安全。