纳百川于海，顺天时而为

    　　海天味业是调味品行业规模最大、多维度布局最均衡的龙头公司。海天味业2020 年度实现营收228 亿元，归母净利润64 亿元，过去5 年营收和利润的CAGR 分别达15%、21%，是调味品行业规模体量最大的公司；同时海天也是多维度（区域分布与品类组合）布局最均衡的公司，是“攻守兼备”的平台型调味品企业。

    　　从古酱园到现代化企业，海天步履坚实。海天的历史渊源可上溯至清代中叶，历经近代中国的风云变幻，公私合营纳百川于“海”，使公司雏形初显，混合所有制改革顺应时代步伐，把握调味品时代发展契机，顺“天”时而为，在近20 年我国消费品加速品质化、品牌化的浪潮中，积极前瞻地布局，终成调味品行业执牛耳者。

    　　调味品是需求黏性强、竞争格局稳的成长型赛道调味品的需求较为刚性：需求场景稳定，且对价格相对不敏感。调味品无论在餐饮还是在居家饮食中都是不可或缺的，而同时又是占饮食消费（C 端）或经营成本（B 端）相对较低的一项支出，产品属性决定了调味品的需求量稳定，且有较强的溢价能力。

    　　竞争格局有序、良性，在需求升级及新国标的驱动下，集中度有望进一步提升。以酱油为代表的调味品，格局呈“一超多强”特征，竞争相对有序、良性，在行业健康化、功能化升级的浪潮下，叠加最新国标对于配置型产品的近一步淘汰，调味品头部集中的趋势有望加速。

    　　海天的“护城河”——难以复制的成本优势与难以回避的溢价能力竞争对手难以复制的成本优势。海天作为先发的龙头公司，前瞻的产能投放构建领先的生产效率，单位生产成本低于同行，保障盈利的同时能够搭建高性价比的产品矩阵；先发的渠道网络覆盖度广、人均效能高，在新产品导入时具有较低的获客成本。

    　　下游客户难以回避的溢价能力。海天完善且高性价比的产品矩阵也最大程度满足客户需求，使B 端使用者有较高的重置成本及转换难度；同时，高频率、精准的广宣投入也不断强化C 端消费者的品牌心智。当成本压力来袭，有底气引领行业的大范围提价，而竞品则较难靠阶段性的低价促销扰乱海天的经营。

    　　海天的常青成长来源——从1 到N 的品类延伸+可以复用的效率优化以酱油为圆心做品类延伸，效率优化可复用，盈利能力稳中有升。过去10 年，海天不断证明其做强非酱油品类的能力，蚝油、调味酱、料酒、食醋等诸多品类均已实现或正向着龙头地位迈进，实现了从单一龙头到平台型龙头的跨越；公司领先行业的供应链、渠道管理效率也从酱油品类向多品类迁移，实现盈利能力的稳中有升，随着今年需求复苏叠加库存价格周期修复，跨越荆棘，海阔天高。预计公司2021/2022 年EPS 分别为1.54/1.89 元，对应PE 估值62/51倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、餐饮等下游需求恢复不达预期；产品延伸不达预期；2、成本上涨过快；行业竞争加剧等。