投资要点：
事件：公司发布2021 年报，2021 年实现收入250 亿，同比增长9.7%，实现归母净利润66.7 亿，同比增长4.2%，实现扣非归母净利润64.3 亿，同比增长4.1%。测算21Q4 实现收入70.1 亿，同比增长22.85%，实现归母净利润19.6 亿，同比增长7.2%，实现扣非归母净利润18.5 亿，同比增长4%，21Q4 收入超预期，利润符合预期。分红方案为每10股7.6 元，分红率约为48%，10 送1。2022 年公司规划营业收入同比增长12%至280亿，利润同比增长12%至74.7 亿。
投资评级与估值：考虑到餐饮终端需求恢复及成本回落低于预期，下调2022-23 年盈利预测，新增2024 年，预计2022-24 年归母净利润分别为75 亿、90.6 亿、106.4 亿（前次2022-23 年83.5 亿、96.55 亿），分别同比增长12.4%、21%、17.4%，最新收盘价对应2021-23 年PE 分别为51x、42x、36x，维持增持评级。虽然目前餐饮景气度恢复一般，成本压力仍处于高位，但作为调味品龙头，公司21 年提价传导最为顺利，并通过行业内最优的成本费用管控，预计可缓解成本端所带来的压力。从中长期来看，公司拥有市场化的机制、全国化的渠道网络与品牌形象，可通过扩充品类维持长期增长态势。从市占率、品类拓展、结构升级三个维度看，公司未来仍具备很大成长空间，建议把握股价回调带来的中长期机会。
提价促进渠道回款，21Q4 收入超预期。2021 年受疫情反弹、社团渠道扰动等影响，全年收入端表现承压，但公司通过积极布局社团渠道，快速应对限电限产与疫情反弹等不利因素，在21 年依然取得了相对不错的成绩。21Q4 公司收入同比增长22.85%，预计主因提价驱动经销商积极回款。分品类看，2021 年公司酱油、调味酱、蚝油分别实现收入141.9亿、26.7 亿、45.3 亿，分别同比增长8.8%、5.6%、10.2%，其他品类收入同比增长13.4%，食醋与料酒品类已初具规模，预计将成为公司“三五计划”中第四、五大品类，进一步扩大竞争与领先优势。拆分量价看，酱油、调味酱与蚝油销量分别同比增长8.4%、5.2%与11.5%，吨价分别同比+0.3%、+0.4%与-1.15%。分区域看，21 年公司东/南/中/北/西部的收入分别同比+7.5%/+8.4%/+14%/+6.7%/+9.3%，市场及网络覆盖进一步提升，中西部区域继续保持领先增速，其他核心区域保持稳健增速。渠道方面，2021 年末公司经销商为7430 家，全年净增加379 家。根据渠道反馈，目前库存水平略高于正常水平。
成本压力致毛利率下降。2021 公司毛利率为38.7%，同比下降3.5pct，主要受制于大豆、包材等成本压力。费用方面，2021 年销售费用为13.6 亿（-0.6%yoy），其中广告费用与人工均同比下降约7% 。2021 年公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率为5.4%/1.6%/3.1%/-2.3%，分别同比变化-0.6/0/0/-0.6pct。在成本压力下，公司缩减费用投入力度，再次体现出公司费用精准把控的实力。受制于毛利率的下滑，2021 公司净利率为26.7%，同比下降1.4pct。展望2022 年，公司是板块中顺价进度最快的企业，预计可缓解部分成本压力，叠加自身成本与费用的调节管控能力，预计可确保毛利率与利润率的相对稳定性。
短期或将继续承压，中长期仍具量价齐升空间。短期来看，调味品板块依然面临餐饮恢复慢于预期及各项原料成本压力。但根据渠道反馈，公司目前餐饮提价传导顺利，KA 渠道略有滞后，预计本月基本可完成终端价的提价传导。渠道费用上，预计自三月份起，公司将由货补形式转变为指定产品地推费用核销形式，以避免渠道向终端压货、扰乱价格体系。品类方面，结合渠道反馈，公司今年将发力零添加系列，自去年金标生抽裂变出零添加款后，已推出蚝油及料酒等零添加版本，并对全年零添加系列设立积极目标，规划实现翻两倍的增长。我们预计公司今年的费用投放及渠道考核将向零添加产品倾斜。根据渠道反馈，在近几年的新品中，零添加款金标生抽是推出首年取得最佳成绩的一款新品，无论是渠道或是终端接受度均高，主要受益于1）零添加调味品已具备消费者认知，叠加公司金标生抽具有扎实的消费者基础，2）仅高于主流价格带20%。从过往产品发展路径来看，凭借自身规模、渠道及品牌优势，零添加系列有望复制公司蚝油、味极鲜等后来居上的发展态势。立足中长期，随着后续疫情影响淡化，公司有望继续凭借零添加系列、接力味极鲜，延续产品结构升级趋势，并通过渠道精耕细作及进军米面粮油、复合酱、酱腌菜等领域，实现持续的量价齐升。
股价表现的催化剂：产品提价、新品类布局和放量核心
假设风险：行业竞争加剧、成本上涨超预期、食品安全问题