21年成本压力较大，22年将逐季向好

    公司发布2021 年报，全年实现营收250.0 亿元，同比+9.7%；归母净利润66.7 亿元，同比+4.2%；扣非净利润64.3 亿元，同比+4.1%。其中4Q21实现营收70.1 亿元，同比+22.9%；归母净利润19.6 亿元，同比+7.2%；扣非净利润18.5 亿元，同比+4.0%。

    支撑评级的要点

    公司4Q 提价经销商集中进货和春节提前备货，4Q 单季大幅增长。（1）2021 年主营业务（ 不算其他产品） 收入+9%（ 1Q/2Q/3Q/4Q 分别+22%/-9%/+1%/+21%），4Q 单季度大幅增长，我们判断与公司产品提价经销商集中进货和2022 春节提前备货较早有关。（2）分品类来看，2021年酱油/调味酱/蚝油分别+9%/+6%/+10%（4Q +21%/+14%/+21%），核心品类稳健增长。此外，其他品类实现营收22.1 亿，同比+14%，其中醋、料酒等产品已初具规模，新品类的提速发展，将进一步扩大公司的竞争和领先优势，保持较强的发展动能和活力。（3）分区域来看，2021 年东/南/中/北/西部分别+8%/+8%/+14%/+7%/+9%，中西部市场继续保持增速领先。（4）经销商数量来看，公司持续推进渠道下沉与裂变，经销商数量保持上升态势，全年全国经销商实现净增长379 家至7430 家。（5）分渠道来看，在保证线下渠道稳定发展的同时，公司加快布局线上业务，满足快速迭代的市场需求和消费场景，线上/线下同比+85%/+8%。

    受原料成本上涨影响，全年毛利率-3.5pct，净利率-1.4pct。（1）2021 年毛利率为38.7%，-3.5pct，单4Q 毛利率38.1%，-3.7pct，主要为上年同期收入准则影响和成本端压力导致。（2）2021 年四项费用率共计-1.2pct，其中销售费用率-0.6pct，为5.4%，在成本压力下公司收缩费用；财务费用率-0.6pct；研发和管理费用率持平。（3）综合作用下2021 年销售净利率26.7%（-1.4pct），在成本大豆、包材、PET 等价格上涨情况下净利率小幅下滑。

    22 年目标回归双位数成长，下半年将迎来利润率提升。公司22 年目标收入、利润增速均为12%，重回业绩增长双位数轨道。海天在21 年10 月宣布提价，且在年初加大费用投放后，终端动销加快。 根据前几轮提价复盘，提价后将经历1-2 个季度费用率的提升，预计22 年上半年主旋律清库存+投费用，3Q 后费用率恢复常态，将迎来利润率提升。

    估值

    我们预计22-24 年EPS 为1.79/2.08/2.35 元，同比+13.2%/+15.9%/+13.0%。维持增持评级。

    评级面临的主要风险

    原材料成本涨幅超预期；疫情反复对餐饮业务影响；项目达产不及预期；食品安全风险；商誉减值风险。