事件：公司发布2021 年报，2021 年实现营业收入250.0 亿元，同比+9.7%，归母净利润66.7 亿元，同比+4.2%；2021Q4 实现营业收入70.1 亿元，同比+22.9%，归母净利润19.6 亿元，同比+7.2%。

    随着需求及渠道备货意愿提升，2021Q4 改善明显。2021Q1-Q4 收入增速分别为+21.7%/-9.4%/+3.1%/+22.9%，随着2021H2 以来行业需求回暖、公司积极拥抱新兴渠道以及Q3-Q4 提价预期下刺激经销商备货，收入逐季改善明显； 1 ） 分品类看， 2021Q4 酱油/ 调味酱/ 蚝油分别同比+20.8%/+13.6%/+21.3%；2）分渠道看，2021Q4 线下/线上分别同比+17.1%/+186.2%，2021 年线上收入占比3.0%，同比+1.2pct；3）分区域看， 2021Q4 东部/ 南部/ 中部/ 北部/ 西部分别同比+20.3%/+21.0%/+30.5%/+12.1%/+19.8%；4）2021 年底经销商达7430家，较去年底净增加379 家，渠道持续下沉。

    短期成本压力仍将拖累利润率表现。受原料包材价格上涨拖累，2021 年毛利率/ 毛销差/ 净利率分别为38.7%/33.2%/26.7% ， 同比-3.5pct/-3.0pct/-1.4pct ； 2021Q4 毛利率/ 毛销差/ 净利率分别为38.1%/33.8%/28.0%，同比-3.7pct/-8.6pct/-4.1pct；展望未来，1）短期原料包材价格仍然高位上行，我们测算2022Q1 公司成本同比双位数增幅，成本压力仍然较大；2）公司于2021 年10 月在行业内率先对部分产品提价3%-7%，目前顺价已基本完成，有望对冲部分成本上行；整体而言，未来1-2 个季度利润率仍有一定压力。

    2022Q1 高基数下有望稳增，看好全年收入目标达成。1）短期看，2022开年以来动销同比改善，且库存趋于良性，高基数下2022Q1 收入有望稳健增长，受利润率拖累，业绩端预计中个位数增长；2）展望2022 全年，公司营收目标为280 亿元，同比+12%，利润目标为74.7 亿元，同比+12%，提价贡献、渠道积极性回升、餐饮消费复苏共振，我们看好经营目标达成。

    投资建议。我们根据年报情况调整2022-2023 年盈利预测，并引入2024 年预测，预计2022-2024 年营业收入283.0/323.4/377.4 亿元（2022-2023 年前值285.8/326.7 亿元），同比+13.2%/+14.3%/+16.7%，归母净利润75.5/89.6/107.5 亿元（ 2022-2023 年前值83.6/96.8 亿元） ， 同比+13.1%/+18.8%/+19.9%，当前股价对应PE 50/42/35 倍，维持“买入”

    评级。

    风险提示：行业需求复苏不及预期、行业竞争加剧、成本超预期上行。